联商专栏：5月15日，京东披露了2020年Q1财报，可谓是喜忧参半。
一方面，一季度京东营收1462亿元，同比增长20.7%；其中，净服务营收为161亿元，较去年同期增长29.6%，日用品销售营收为525亿元，同比增长38.2%；过去12个月，京东活跃购买用户数为3.874亿，较去年同期增长24.8%，环比增加2500万活跃用户。
另一方面，一季度京东单季营收增速为20.7%，这一数字创下历史新低；净利润为10.73亿元，同比下降85.34%；经调整后净利润30亿元，去年同期为33亿元，同比下降9%；营收成本为1237亿元，同比增长20.2%。其中，京东在第一季度履约成本为104亿元，较上年同期的81亿元增长29%，这也是近三年来新高。
这表明，京东的营收增速在放缓，进入了以高成本换增长的时代，这一幕与两年前相比，更是似曾相识。
一、三大核心遭遇挑战，长期战略重压犹在
股市短期来看是投票机，长期是称重机，战略和公司价值往往体现在长期上。
首先，自建物流的优势在消减。
在过去，自建物流一直是京东引以为傲的优势，也给投资人勾勒出了一幅美好的蓝图，但是Q1财报正在打破这种美好的构想。
这一点从履约费用上得到体现。电商依靠物流履约，但是Q1季度京东履约费用为104亿元，较上年同期的81亿元增长29.0%；履约费用在净营收中的占比为7.1%，高于上年同期的6.7%；履约业务毛利率为8.3%，低于上年同期的8.4%。
过去，京东一直在灌输一种观念——规模化效应会降低物流成本，带来履约费的下降。但事实是——根据京东透露，疫情最严重的2月份，京东物流的新增商家数量同比增长超过100%，物流运转效率提升了，履约费却不降反增。
这说明，“京东物流是京东电商的优势”这一说法并不严谨。相反，京东物流甚至可能会成为京东商城的一个地雷——
截至2020年3月31日，京东物流运营超过730个仓库包含京东物流管理的云仓面积在内，京东物流仓储总面积约1700万平方米，京东物流员工超过18万人，京东实际物流相关费用约占履单成本的88%上下，以Q1履约费104亿元来计算，物流的成本应该在92亿左右。
追求高性价比的第三方商家对京东物流是不怎么感兴趣的，这也意味着京东物流的大部分要要靠京东的自营业务来养活。
但是竞争对手却越来越强。
这两年，菜鸟逐一整合“四通一达”，在末端的菜鸟驿站和快递柜布局迅速，京东物流对标的顺丰，Q1的营收335.4亿元，同比大增40%，市场地位稳固。
与此同时，民营快递中的“三通一达”服务也在不断优化，根据中国邮政局数据，2020年4月，中国快递服务质量指数为226.7，同比提高26.8%，表明占快递份额中较大的“三通一达”服务质量得到了很大的提高。
2019年9月4日，菜鸟联合中通、韵达、圆通、申通、百世5家快递公司做出承诺，长三角经济圈26城对发的包裹要实现24小时达，更算是一个里程碑事件，“三通一达”未来在区域内的快递提速将是一个必然。
一减一增，京东物流的优势逐步被瓦解，航空和无人机器送货是快递行业的下一个战场，这些都是重资产投入，烧钱绝非一朝一夕。
其次，京东的用户群体陷入长期固化。
京东目标客户群体以都市年轻人为主，在依靠3C品类的同时，高昂的履约成本一直是其最大的短板。从活跃用户数上看，过去一年京东的活跃购买用户数为3.874亿，相比于截止2019年末拼多多的5.85亿和阿里巴巴的7.11亿，京东在用户数量上处于绝对的弱势。
这正是我们反思的一点——2014年京东活跃用户数为9660万，IPO之后被腾讯奶了6年的血，为何活跃用户增长仅2.66亿，全面跑输竞争对手？
为何用户数量还不如一个拼多多？
过去，京东一直向外界灌输一个观念——京东提供的是高质量商品和服务，抓住的是都市里的中高端用户，随着人均收入的增加，京东商城前景广阔。
但是，有一组数据可以告诉我们真相：
根据2019年财报，阿里巴巴活跃用户7.11亿，GMV为57270亿元；拼多多活跃用户5.88亿，GMV是10066亿元；京东活跃用户3.62亿，GMV是20854亿元。折算下来，阿里巴巴的人均GMV为8054元，拼多多的人均GMV为1720元，京东的人均GMV为5760元。
很明显，京东的人均交易额高于拼多多，但是要显著低于阿里巴巴。这一结果与过去的认知存在极大反差，它表明京东的用户并非都是高大上群体，交易频率相对较低，粘性和品牌认知度要弱很多。
那么问题来了，京东的人均GMV和活跃用户数量都差强人意，但是2019年却开始提速了，是什么原因呢？
在纳斯达克，对亏损公司和盈利公司的估值逻辑是不一样的，活跃用户和行业是对互联网公司的主要考量指标。2019年以前，京东一直处于亏损状态，股价上涨驱动力来自于用户增长空间和自营物流，但是2018年，京东用户增长乏力，下沉市场如火如荼，所以过去的估值逻辑被推翻，2018年1月～8月京东股价从50.68美元，一路开始滑坡，逼近30美元大关。9月份，创始人“明尼苏达事件”之后更是一泻千里。
京东终于get到华尔街的G点，经过一番调整，于2019年交出“扭亏为盈+用户增长”的双成绩单。
为了交这样一份试卷，它付出的代价高昂。
过去一年中，京东一直在大规模削减成本（比如大规模裁退高管），剥离亏损业务（比如3年巨亏50亿的达达，拆分独立上市），减少重资产投入（物流投入和研发投入下降）。
2020年Q1，京东增加了2500万活跃用户数，但是归属于普通股股东的净利润为11亿元，和去年同期的73亿相比，差了足足62亿，同比下跌接近85%。
用62亿人民币换来2500万用户，京东仍然停留在“用烧钱换取用户增长”的阶段，事实告诉我们，任何一个经济体中电商的分层现象都是无可避免的，用户在购买不同商品时，对服务的感知是不同的，它的溢价也存在巨大弹性空间。
短期来看，京东用户增加比较大，那是因为它在之前就掉队了，现在迎合华尔街喜欢的方式，用烧钱来换取用户增长，取得不错的效果。
但长期来看，这让京东面临着一个类似“特里芬难题”——要想获取用户增长，就必须要增加物流成本。京东不可能一直巨额烧钱补贴物流，所以这部分成本又势必会传导一部分到用户，用户又因为性价比的降低而离开京东。
用户群体固化，将是未来京东必须要面临的问题。
二、第二个腾讯在哪里？
一系列的问题，不禁让人想到2018年。
彼时，刘强东深陷官司，市场上担忧之声不绝于耳，公众一边吃瓜，一边又不失耐心地拨开它背后的迷雾，最后发现它经营情况和财务状况破绽百出：
1、刘强