文：互联网江湖 作者：刘致呈
大股东百度再次减持了携程。
根据公开的SEC文件显示，百度最近减持了携程238.67万股，套现8086.12万美元。据不完全统计，百度近三个月从携程套现累计超过1.5亿美元。
根据2023年1月底公布的股权信息，携程董事长梁建章持股为4.4%，副董事长范敏持股为1.2%，CEO孙洁持股为1.6%，百度持股为10.7%，百度为携程最大股东。
要知道，百度并不缺钱。
根据2023年中报显示，百度有533.85亿的现金以及现金等价物、1480亿的金融资产，现金很充足，况且百度上半年的经营活动现金流净额就有106.32亿，经营上也没有要变现手中股权资产的需求。由此来看，减持可能并非因为自身缺钱。
百度的减持套现，时间节点上很讲究。从美股市场走势看，也算是在高位减持。财务需求之外，大股东高位减持，似乎是不看好未来携程的价值。
有意思的是，从财务上看，携程的表现并不差，甚至是可以说复苏增长的成果十分亮眼，那么，促使大股东高位减持的真正原因是什么？高位套现携程的窗口期还有多久？我们不妨探究一番。
复苏的劲头越猛，增长的不确定性也就越大
从二级市场上的V型反弹来看，挺过了携程已经走过了最艰难的时刻。
天眼查APP显示，2021年，携程正式回港上市，对比最近三年港股和美股的表现，不难发现颇具一致性：携程正在经历一个V型反弹的周期。
表现在财务上，2019携程营收356.7亿，同比增长15.2%，此后受疫情影响，2020年营收183.2亿，下滑48.6%，2021年和2022年，营收在200亿左右，这也是携程最艰难的两年。
2023年前三季，携程营收341.9亿，同比大幅增长128%，虽然2022年的基数本来就很低，但展望全年，2023年携程全年营收，携程大概率是能够超过2019年的。
要知道，当人人都喊着希望能够回到2019年，但真正从财务上回到2019年的公司其实并不多。
携程算是一个。
由此，我们不难得出这么一个结论，过去的三个季度，携程财务上增长的核心逻辑其实是周期性的复苏。
早期携程积累起来的大量优质客户，粘性较高，比较认可携程的服务质量。当23年人们出行恢复正常，这部分优质用户又回来了，商务差旅也好，还是被压抑了三年的旅游需求也好，都在这一年释放了出来。
那么，这种复苏的增长能不能持续下去？
答案就在于在用户关系价值网之外，携程能不能找到另一张价值网。
一直以来，携程的价值网其实就是携程的用户，过去携程的组织和资源也都是去围绕用户去获取增长，这决定了携程的服务成本、业务模式以及增长携程的上限。所以，携程的销售毛利率一直都很高，疫情之前也都保持着不错的增速。
携程需要思考的是，复苏增长过后，这部分核心用户群体，能不能为携程带来更多的增长？
当23年营收规模恢复到2019年的水平之后，接下来的携程，其实需要回答几个核心的增长问题：
一是，商务差旅需求是更多还是更少？
商务差旅需求，拉动的其实是携程最核心的两个业务板块：票务和住宿。
实际上，宏观经济对于这部分需求的影响更直接，道理其实也很简单，当大家生意都在增长，那么差旅的需求肯定就会变多，那么，票务以及住宿的需求就会增长。
23年是复苏的一年，商务差旅需求相比过去三年肯定是更多的，但是24年还会不会有更多的需求？恐怕很难说。
当然，出行是刚需，只要公司还有业务，就有差旅出行的需求，这里面的不确定性在于结构的变化。
比如，疫情前公司给的预算足够坐商务舱，但疫情后的预算可能只够高铁二等座。再比如，疫情前住宿标准可能是五星酒店，之后可能就要住四星酒店。
这些变化对客单价的影响是实实在在的，那么在这些不确定性中，携程如何实现这个基本盘业务的增长，可能关乎未来的营收增速。
二是，23年的文旅需求复苏很快，但24年能不能保持这样的势头？
很多做文旅的朋友都有这么一个感受，就是出门旅游的人多了，但花钱消费的人少了。
如今的中产群体为了一件1800的羽绒服犹豫不决，最终选择去买三五百的冲锋衣，那么来年还会有多少人愿意花1800买一张上海去丽江的机票呢？
这几年，旅游消费本地化的趋势越来越明显，美团、抖音本地生活也因此受益。另外，中远途目的地需求增长，出海游的旅行团依然畅销，文旅消费也呈现两极分化的趋势。
最尴尬的其实国内中长途出游，这部分需求受到的影响最大。这部分需求的损失，可能对携程的潜在影响更大。
三是，在短视频、直播的影响下，行业中新玩家的竞争，会不会对携程未来的增长造成更多的影响？
任何的传统互联网业务都值得用短视频和直播重做一遍。文旅也是。
短视频流量时代，携程的定位其实有些尴尬，当视频流量替代搜索流量成为需求的第一入口，其实受影响的不仅仅是百度的广告业务，也同样需要通过服务变现的业务，比如携程的出行住宿。
这样的变化已经有了一些端倪。
携程在财务上一个有意思的变化是，三季度携程的毛利率略微有所下降，下降的原因在于经营费用。
从整个前三季度来看，随着营收的增长，携程的费用也确实在增长。其中，市场营销费和管理费用增长了89.81%，来到97.43亿。研发费用增长了47.57%，来到了92.04亿。
对比营收的增长来看，这点费用的增加其实不算什么，对毛利的影响也不大，况且，公司业务处在复苏增长阶段，营销费用的增长是很有必要的。
但这可能也是一个信号：当文旅出行的增长，受视频内容端的影响更大之后，携程也就渐渐失去了流量端的优势，携程将不得不加大流量费用的支出，进而影响毛利率。
长期来看，携程需要不断寻找新的流量入口，与百度的协同减弱之后，携程需要更多地投入到视频、直播等内容中去。未来这些投入，可能会影响下个周期的毛利率表现。
近600亿的商誉是个潜在的“雷”
如果说，携程在毛利率的压力是用投入来换取新的增长动能，那么高商誉影响的可能是新周期中，利润增长的势能。
财务上，影响上市公司未来利润表现的一个重要因素在于商誉。
携程资产负债表中，有593.37亿的商誉。这将近600亿的商誉，源于2015年与去哪儿网合并，以及投资同程等并购和投资。
这些商誉占总资产的比例很高，根据2023年前三季度财报，目前携程商誉占比总资产达26%。
这份财报看到这里，心中不免会产生一个疑问，假如说这些商誉计提减值，那么，会对净利润造成多大的影响？
我们以近五年净利润表现最好的一年2019年来看，携程一年净利润为69.98亿。按照乐观估计，2023年携程净利润比2019年增长了不少，假如按照100亿的净利润来算，如果600亿的商誉都计提减值的话，则需要6年净利润。
当然，这只是极端情况下的一种估计，事实上，过去并购去哪儿网以及投资同程所产生的商誉并不都是负资产，毕竟这些投资为携程奠定了市场份额。
以2021年的数据为例，携程、同程、美团、去哪儿的市场份额分别为36％、15％、21％和14％。也就是说，如果加上去哪儿网的市场份额，那么接近于市场份额的50%。
对于投资人而言，如果一家公司用6年的利润来购买接近垄断的市场地位，和行业话语权，俺么无疑这笔买卖是很划算的。
何况，对携程而言，这笔商誉的质量尚可，目前也没有要计提减值的迹象。
不过，数据显示，近一段时间，商誉略有增加。
