来源/壹览商业
作者/蒙嘉怡
11月4日，是锅圈食品（上海）股份有限公司（以下简称“锅圈”，股票代码：2517.HK）上市正式满一周年后的第一个交易日。
今天锅圈开盘即跌，全天跌幅超25%，收盘价为2港元/股，总市值54.95亿港元，成交量4848.12万股，成交额达1个亿。
同花顺app显示，今日的资金流向中，超1300万股为大单、中单流出，占比超90%。换句话说，就是有重要股东在进行减持。
为何在这个时间节点突然减持，谁在减持锅圈？
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抛售锅圈的股东们
在聊谁可能减持之前，我们先来回顾其融资历程。
2019年10月，锅圈进行了A轮前融资，融资占额15.92%，公司估值为4.40亿元；2020年8月，锅圈进行A轮融资，融资占额18.74%，估值13.50亿元，FAMoUS wealthy、generation One、苏州宜众、不器之器四家公司出资认缴；2020年12月，锅圈进行B轮融资，融资占额11.09%，估值35亿元，FAMoUS wealthy、generation One、generation Pi Hk、不惑铂金、LinghthoUSe、宁波不豁六家企业出资认缴。
2021年8月，锅圈进行了C-1轮融资，引入茅台基金、天图基金等机构和个人投资者，同时，宁波不豁退出，融资占额16.10%，公司估值115亿元；2022年11月，锅圈通过收购明澄食品进行C-2轮融资，融资占额1.87%，估值140亿元。
从锅圈的股价表现看，截至11月1日，锅圈的收盘价为2.67港元，总市值73.35亿港元，按此计算，A轮前的投资者获得了超16倍的投资回报，A轮为5倍，B轮为2倍。随着上述投资者解禁，市面上流通的股数将会增加9.49亿股，价值25.34亿港元。
而且，壹览商业发现，弗若斯特沙利文发布数据显示，10月15日，锅圈存入摩根香港2.28亿股，与其上市前投资者、IDG旗下的FAMoUS wealthy所持股份一致。
这里需要提到一点，与A股上市公司的无纸化发行不同，香港还保留了实体股票的持有方式。当投资者想要卖出持有的实体股票时，首先需要将这些实体股票转换为电子形式，并存入中央结算系统（例如香港的中央结算及交收系统，简称CCASS）。一旦股票被存入CCASS，就可以通过电子方式在市场上进行买卖。
存仓数据反映了投资者准备出售其持有的股票或将已售出的股票移出市场的意图。因此，可以将其视为股东可能即将卖出股份的一个先行指标。巴菲特减持比亚迪股份、腾讯最大股东NaspeRs减持腾讯股份、复星国际减持复星旅游文化前，标的公司在CCASS的登记股份数都有明显的异动。
按此推算，FAMoUS wealthy极有可能抛售其持有的全部锅圈股票。当然，锅圈也明白这一点，为了安抚投资者，杨明超、孟先进、李欣华、锅圈实业（上海）有限公司等6位股东在11月1日发布承诺，称接下来半年内不会售出手中持有或间接持有的股份。
不过，这依旧安抚不了投资者。除了今天1300万股的大中额股票流出以外，10月9日以来，锅圈的股价走势整体向下，同花顺数据显示，最近20天，锅圈资金外流超8000万。
那么，为什么投资人会如此谨慎，在此时选择集体抛售？
壹览商业在深入研究锅圈的招股书和财报后，发现了万店锅圈背后，有很多不为人知的秘密。
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被“折叠”的财报
财报不只是股票的投资说明书，还是企业的体检报告，反映了公司经营的状况、战略意图、未来价值，同时也隐藏着公司可能存在的风险。
锅圈也清楚这一点，与其“多说多错”，不如将一切问题藏起来，简化披露内容，仅突出表现亮眼的方面。壹览商业发现，一年前锅圈上市时的招股书有645页，而他们的2023年年报仅有298页——缩水超一半。
那么，一年来与招股书相比，锅圈的年报中“隐藏”了哪些数据呢？
一是关于门店运营的核心数据。招股书曾详细披露了加盟门店与自营门店的收入贡献，即加盟商的进货量和自营店的营收。招股书显示，2020年至2022年，加盟店年均平均收入分别为67.7万元、54.3万元、70.3万元，2023年前4个月的平均收入为18.5万元。2023年前4个月，6家自营门店总收入为300万。
但这些数据，在2023年年报和2024年上半年的财报中“消失”了。
二是加盟店的开关店情况。在招股书中，锅圈披露了详细的门店数据，包括新增的加盟店数量，以及关闭的门店数量。而这些数据，在其上市后的财报中，就被简化了，仅披露门店存量。
三是加盟商的情况。在招股书中，锅圈列举了详细的加盟商情况，包括新增加盟商和终止合作的结盟商数量。2020—2022年及2023年前四个月，平均每个月新增加盟商数量分别为138、131、183、56。
2020年，终止合作的加盟商30位，2021年激增至249位，2022年，这一趋势并未得到遏制，反而继续“高速增长”，终止合作的加盟商数量达到了470位。更令人担忧的是，仅2023年前四个月，与公司终止合作的加盟商就已超过300位，月均增速超90%。
在其上市后的财报中，这些信息被全部隐去。
四是收入具体构成结构。招股书显示，2020—2022年及2023年1-4月，锅圈来自火锅产品的收入分别为23.9亿元、30.91亿元、53.52亿元、15.18亿元，分别占其收入的80.61%、78.11%、74.61%、73.06%；来自烧烤产品的收入分别为1.7亿元、2.94亿元、7.14亿元、2.49亿元，分别占其收入的5.75%、7.43%、9.96%、11.97%。
在锅圈的财报中，具体某类产品的销售数据被简化，仅剩下整体的销售额和占比。
五是生产设施和产能利用率的情况。招股书中，锅圈透露了其拥有的三个自营食材生产厂，并表示公司参投了一家虾滑产品供应商。同时，还披露了具体的产能利用情况。数据显示，2021年整体产能利用率为42.7%、2022年产能利用率为60.2%、2023年前四个月利用率为30%。
在其之后的财报中，具体的产能利用情况不再透露。与之相对的，业务主要面向B端的三全食品、安井食品，都在自己的年报中披露了关于产能和供应链的相关信息。
除了这些，按区域划分的营收情况、门店详细情况、应付款项明细、行政开支明细、销售及分销开支明细、加盟店合规状况等等数据都被锅圈隐去，那么，这些数据对加盟商和投资人来说意味着什么？
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为何要隐藏这些数据？
在解析这些数据对于加盟商和投资人意味着什么之前，我们有必要了解锅圈的商业模式是怎样的。
就业绩增长来源而言，锅圈一靠开店，二靠给加盟商供货。招股书显示，在特许经营业务模式下，锅圈大部分收益都来自向加盟商销售产品。换句话说，锅圈所做的并非是门店生意，而是围绕门店的上游供应链生意。
2020年至2022年，锅圈通过向加盟商销售产品分别获得29.10亿元、37.28亿元、64.77亿元营收，财报显示，2023年和2024年上半年，锅圈通过向加盟商销售产品分别获得53.66亿元、23.38亿元，占产品销售收入的90%以上、总营收85%以上。
从本质上讲，锅圈扮演的是一个整合渠道商的角色，通过整合B端供应链企业抑或是自家产品，品牌包装后在门店售卖。做的是B端生意，加盟商便是其B端客户。
那么，上文所提到的被折叠的数据，对于加盟商和投资人来说至关重要。
一是加盟门店的收入贡献，这代表着单店的进货量，也反映了门店的营收情况。根据招股书披露的数据计算，2020—2022年及2023年前四个月，加盟门店的月均收入贡献分别为5.64万元、4.53万元、5.86万元、4.63万元。
而锅圈向加盟商宣传的毛利率为35%，按此计算，2020—2022年及2023年前四个月，加盟门店的月均营收额为8.68万元、6.96万元、9.01万元、7.12万元，整体呈现向下趋势。换句话说，就是加盟商们的进货量在减少，门店的销售额在下降。
而且，锅圈门店规模近万，不断增加的门店数量，在一定程度上也会稀释单店营收。关于门店保护距离这一数据，锅圈未曾在招股书和财报中披露。壹览商业以加盟意愿者的身份向锅圈咨询，对方并未直接回答门店之间的保护距离是多少，而是含糊其词地表示“这取决于商圈的情况，公司考核后才能确定”。换句话说，只要公司愿意，甚至可以“贴脸开店”。
所谓的保护距离，就成了“薛定谔的猫”。据加盟商透露，锅圈为了开更多店，对加盟商的保护距离从一开始的3公里变成1.5公里，最后缩减至不到1公里，门店密度增加导致单店客群急剧减少，不少门店最后只能亏损转让。
现在，门店的收入贡献披露的缺失，让加盟商难以算出门店的营收情况，模糊门店的保护距离，可能导致同一品牌下竞争加剧，也为加盟商未来的经营带来了不确定性。
二是开关店的具体情况和加盟商的具体情况。若隐去这几项数据，大家只能看见锅圈门店数量在不断增加。而门店数量的增长，除了本身经营状况好，老加盟商继续开店、新加盟商加入以外，也可能是加盟商轮换的速度太快，即老加盟商退出的数量低于新加盟商加入的数量。
这种频繁的加盟商轮换，也意味着门店本身在经历不断的更迭。换言之，就是尽管门店持续存在，但可能并未实现盈利，只是换了不同的经营者而已。一位锅圈加盟商告诉壹览商业，锅圈签的加盟合同期限一般为一年，若老加盟商不续约，洗牌速度是很快的。而其他连锁品牌，如蜜雪冰城的加盟期限为四年。
因此，详细披露加盟商的具体情况，能够让加盟商和投资人更清晰地看到品牌门店数量增长背后的真实动因，是稳健的实力支撑，还是外强中干。毕竟，对锅圈来说，每年几百家加盟店关闭，或许无伤大雅，但对于加盟商来说，门店一旦关闭，就可能造成巨额亏损。
对于投资人来说，这些数据不仅是衡量品牌管理效能、市场吸引力以及增长潜力的关键指标，更是评估投资风险的重要依据。然而，锅圈在披露这些关键信息时却越来越模糊。若被单纯的增长数据所蒙蔽，而忽视了背后加盟商的快速更迭，那么当加盟商资源
