文：互联网江湖 作者：刘致呈
不知从何时起，keep这家公司的身边便一直都围绕着两种截然不同的投资声音：
一种是不少投资者们认为其价值被严重低估了。keep作为中国最大的线上健身平台，占据了行业近1/4的月活量；
另一种则是资本市场不留情面的“用脚投票”。截止到4月8日收盘，keep的每股股价相较于发行时的28.92港元，现在已经大幅缩水至4.36港元，市值一度蒸发超过200亿港元。
对于双方的投资分歧，某种程度上，其实正是外界对keep的用户规模，及其背后商业化潜力的确定性与不确定性的价值博弈表现。
形象点比喻就是，“好公司不等于好股票”。
那么keep到底算不算是这类投资企业呢？始终制约keep估值爆发的原因又是什么？
带着这些问题，不妨让我们深入到keep的财报中一探究竟。
keep盈利趋势的喜与忧
从最近正式公布的2023年度业绩公告来看，过去一年，keep实现营收21.38亿元，同比减少3.3%；净利润为11.06亿元，经调整的净亏损额为2.95亿元，相比2022年的6.67亿元亏损，收窄了55.71%。
如果单看这一组数据，相信不少投资者们是兴奋的，因为利润为正，就意味着keep被资本市场诟病已久的商业模式终于跑通了。
但可惜，等回过神来却不难发现，这份盈利向好的趋势根本就经不起推敲。
首先是最大的“错觉”——keep不仅扭亏，而且实现了高利润规模。
要知道，在剔除掉营业成本和三费开支后，2023年的keep经营利润是亏损的，为-3.76亿元。
但为什么最后的归母净利润却达到了11.06亿元呢？关键就在于多了14.3亿元的“可转换可赎回优先股公允价值变动”。
对于这个项目，资深投资者们都不陌生。根据国际会计准则，会将可转换可赎回优先股归类为以公允价值计量的金融负债，后续计量将根据对公司价值的评估，相应地将优先股的公允价值变动计入企业的当期损益。
一般来讲，融资越多、估值增长越多的公司，优先股的公允价值也会不断增长，进而导致利润计入大额亏损。反之亦然。
在这方面，从去年7月上市以来，keep的股价和估值整体都处于持续下滑状态，所以在优先股上市自动转换为普通股后，其优先股负债被重新指定并由负债重新分类至权益了，进而带来了归母净利润的扭亏为盈。
不过，因为可转换优先股公允价值变动只是一种会计处理方式，属于非现金项目、仅体现于报表层面的“损益”，所以这部分增长带来的净利润“亏损”或“盈利”对keep的实际投资意义并不大。
当然，即便现在keep还没有实现经营层面的扭亏，但经调整净利润的亏损大幅收窄55.71%，也算是个次一级的好消息吧？
然而美中不足的是，此次keep净亏损的收窄，更像是节流“省”出来的。
直观来看，此次keep营收小幅下滑、净亏损却大幅收窄，核心原因就在于，其把营业成本降下来了。
天眼查app显示，2023年，keep的两大核心业务“自有品牌运动产品”和“会员及付费内容”的营业成本分别减少了16.3%和9.5%，整体同比下滑10.3%。
其中，自有品牌运动产品营业成本的下降，主要是因为卖的少了，销售成本降下来了；而线上会员和付费内容方面，则就表现出了浓厚的“省钱”意味：一是员工福利成本减少了2220万，二是内容相关成本减少了1840万……
当然，最直接的还要属keep费用端的大幅缩减。
销售及营销开支从2022年的6.46亿元，减少了11.9%至2023年的5.69亿元；研发开支从2022年的5.37亿元，减少了16.2%至同期的4.50亿元；行政开支（主要是行政人员成本）同比减少了14.8%。此外，keep的履约开支（自有品牌健身产品收入减少、物流及仓储成本）又减少了4590万元。
如此一来，2023年keep仅在“节流”上，就省下来了3亿元左右的利润空间。
虽然从结果来讲，省出来的盈利也算是盈利，但是对资本市场来说，这种商业化盈利模式的投资说服力终究还是不强，外界更期望看到keep通过增强自我造血能力，实现收入和利润增长兼得，而非像现在靠以牺牲营收成长性而省出来的盈利。
值得肯定的是，如果把此次keep的财务数据结合起核心用户指标来看，其经营能力实际上也已经得到了不少提升。
在疫情居家红利消散和费用拉新投入下滑的多重背景下，相比于2022年，此次keep的平均月活跃用户数出现了下降。从2022年的3638.8万人减少了12.73%至2975.6万人，平均每个月的订阅会员数也减少了42.8万人。
但有意思的是，同期，得益于虚拟体育赛事业务的增长，其月活跃用户平均每个人每个月贡献的收入却从5.1元增长到了6.0元。会员渗透率也增加了0.7个百分点。
尽管这两组数据增长都不算亮眼，但是在成本费用下滑如此之大的背景下，keep的盈利能力或许没有纸面财报数据表现的那么夸张，可也确实表现出了积极的向好趋势，或者说初步展现出了其商业模式的长远想象力。
或许正因如此，在财报公布后的首个交易日，keep的股价便迎来了一波小涨，涨幅达11.33%，而后才逐渐重回原来的低位震荡走势……
回归内容社区，keep的留存新意和转化困境？
在某种程度上，业绩是一面镜子，映衬出的是过往公司所有战略布局的结果。如今我们现在看到的产品与数据，实际上全部都是keep过去业务规划的战略倒影。
此前，自有品牌运动产品一直是keep的营收支柱。但在2023年，keep线上会员及付费内容收入为9.96亿元同比增长11.4%，占总营收比重46.6%，成为了keep新的最大收入来源。
并且由于keep的自有品牌运动产品业务的毛利率常年偏低，2023年约为27.7%，而线上会员及付费内容业务毛利率高，同期达到了62.9%。所以在此次的营收动能切换中，keep的毛利率被推高了4.27个百分点至44.98%，整体反而更加符合公司的盈利节奏。
对应的，在此次财报公布的前一天，keep进行了史上最大更新，迭代到8.0版本，包括实现了从家庭客厅健身场景向更广泛的户外运动场景拓展，覆盖的用户群也更加泛化，在增加了球类、徒步、攀岩等多个运动品类的同时，也升级了俱乐部、奖牌等玩法，让社交功能更加完备。
总之一句话，相比于过去在商业化探索路上切入的电商硬件模式，现在keep终于下定决心，回归自身最大的内容社区优势来实现价值突破。
那么在这种情况下，keep解决了什么问题？其对资本市场又有何影响？
从投资的视角来看，主要有两点利好：
一是前边提到的改善了毛利率，为将来利润扭亏奠定了良性的市场基础；
二是极大缓解了用户留存问题。要知道，过去不少投资者对keep始终抱有期待的原因就在于，其用户规模足够大。但现在即便抛开2022年的3638.8万月活跃用户数的高基数不谈，keep现在的月活用户数也远不及2021年的3440万，甚至只比2020年的2970万多了5.6万人。
换而言之，keep现在面临的挑战，可能不仅仅只是盈利问题，同时还有成长性挑战。
也正因如此，keep内容社区属性的增强，不仅将有助于吸引新用户，同时还能激发老用户的活跃度，算是巩固了未来估值反弹的基础。
但在这种情况下，为什么资本市场却依然不买账呢？
原因很简单，最重要的付费会员转化问题，keep并没有拿出有效举措。
不可否认，当新兴的飞盘、冲浪等运动项目，以及八段锦甚至是家里逗猫遛狗等门槛更低、趣味性更强的内容都可以被记录后，keep的月活势必会得到增加，但反过来讲，由于目标人群的过于宽泛，又使得会员转化充满了不确定性。
毕竟，现在keep发力的内容社区和此前的奖牌激励运动逻辑乍一看似乎是相同的，即当每一次运动都能转换成里程数、心率变化或者点赞，强烈的正向反馈都会成为下一次运动的动机。但实际上，代入思考一下就不难明白，现在keep新增的不少逗猫遛狗之类的群体几乎不太可能成为付费会员用户，更多是“充数”的存在。
当然，keep能够在反人性的运动健身中，找到顺应人性的“奖牌社交”变现模式是非常有新意的，其甚至打破了自律运动所特有的“即时承受痛苦，
