撰文 / 王玮
REITS的底层都是资产管理的逻辑。所谓逻辑就是思维的规律，逻辑包括前提、结论和论证三大要素。本文就REITS底层的资产管理的逻辑思维的三大要素展开论述。
一、REITS的前提
REITS的前提首先是要有稳定并且可持续收益的资产。这种稳定持续收益的一个简单例子就像存款可以持续产生利息收入。但银行存款是从存款的目前价值计算其未来收入的价值。而REITS通常是要根据资产的未来收入计算其现在所具有的价值。这就像贷款其实就是通过未来持续和稳定的还款数额的承诺确定债务人目前可以获得的贷款的现在价值的道理也是一样的。稳定的还款数额除以贷款全部金额就构成了借贷利率。最早出现的MREITs即抵押债权REITS就是根据这个原理而产生的。
关键是REITS的前提是要有稳定和可持续收益的资产。而且这种资产并不仅限于不动产，在美国REITS覆盖了包括数据中心、医院、酒店、住房、工业、办公、商场、独立零售、仓储、电信基础设施和森林等14种业务。所以，凡是具有稳定和可持续收入性质的业务都是适合REITS的应用范围的。
一个需要注意的事实是国际主流商业地产基金包括养老金并不喜欢高增长的商业物业，特别是那些自称可以保持两位数增长的物业，因为你今天有两位数的增长，明天就很可能有两位数的下跌。
保利和新派的长租公寓的类REITS发行之际，笔者受《地产》杂志的邀请参加有关的专题讨论，笔者强调的是要如何保持长租公寓可持续稳定收益的重要性，而不能以为发布了REITS就是革命成功了。后来的情况发展也很好地印证了我的观点。如何保持这些公寓长期稳定的净营运收入，REITS的发行意味着工作还只是刚刚开始。
二、REITS的结论
所谓REITS的结论归根结底就是要如何判断和确定REITS资产的价值。为了讲清楚这个REITS的最关键问题，需要对资产、资本、资本化和资本化率的概念重新做一个系统梳理。为此需要重温有着经济学界莫扎特之称的费雪在他著名《利息理论》一书中对资本的定义。费雪对资本的定义是“资产未来收入的折现价值”。这里可以用一个最简单的存款和利息计算题讲透资本的定义：
100元（存款/资本）x 5%（利率）= 5元（利息/收入）
=>
5元（利息/收入）/ 5%（利率）= 100元（存款/资本）
这是我们大家都再熟悉不过的将100元的存款存入银行，按5%的利率计算，年终可以收获5元利息收入的例子。而且这个5元的利息收入是可持续的。只要这100元的存款继续放在银行里，就会形成每年5元的利息收入。根据费雪的资本定义公式，将5元的收入除以5%利率得到了价值100元的资本，在这个简单的例题中资本的表现形式就是价值100元的存款。
费雪在书中指出，利息可以用于两个方向：“由现在价值计算将来价值，或由将来价值计算现在价值。而后一过程（贴现）则是更重要的”。在这个例子中，今天100元存款就是资本的现值或100元存款的资产目前所拥有的价值。现实世界，所有能够产生收入的都是资产。包括土地、劳力、工具、设备和设施等资产相关的各种商业活动都需要通过它们各自不同的未来收入的川流除以利率才能判断这个商业活动或资产所具有的现在价值也就是资本。
贴现的运用自然要比用存款乘以利率得到利息收入复杂一些，至少不那么直观。所谓贴现就是资本化的变现过程，因而也应用更广。一个价值10万元的果园不是因为每年可以收获5000元的果实而价值10万元，而是因为这每年5000元的果实除以5%的利率而价值10万元。利率作为未来收入和现在价值两个不同时间的价格联系的桥梁是不可或缺的。在费雪之前学界有一种说法认为利率是动植物的平均生长率，而费雪说如果把“平均”改为“边际”就基本正确了。而当一个资产具有稳定和持续收入时的利率或贴现率就是我们现在说的资本化率。资本化率的另一个通俗的解释则特指资产具有稳定和持续收益时的不变利率（折现率）。
这样，就对资产、资本、资本化和资本化率的概念做了如下系统的梳理：
资产——凡是能够产生收入的财物和商业活动；
资本——资产未来收入的现在价值；
资本化——资产的变现；
资本化率——特指资产具有稳定和持续收入时的利率（折现率）。
在搞清楚上述概念和定义的基础上，我们可以更容易理解REITS的本质就是通过资产证券化，将具有稳定和持续收益的资产出让或借贷从而提前获得变现的流动性。因此，REITS的本质或结论与费雪的关于资本的定义是一脉相承的。
三、REITS的论证
在正确理解REITS的前提和结论的基础上，就可以通过资本的定义对分子的收入、分母的资本化率以及资产的价值（资本）做进一步的论证，以深化对REITS底层的资产管理的逻辑思维的认知。
（1）分子的稳定持续的收入与可持续发展
首先还是从REITS的前提讲起。之前一些国内房地产商都在期盼REITS的推出，其实他们是把REITS当作第二个A股融资市场了。因为这些房地产商的主要业务都是住宅地产，住宅地产的盈利模式是销售收入减去建造成本。这种依靠收入减去投入再除以投入的投资回报率与我们判断REITS资产回报能力的资本化率具有本质的不同。房地产商都喜欢ROI越高越好，这个自然没错，但是ROI越高的业务也越不可持续，无论从竞争的涌入和市场的饱和以及产品的生命周期都可以解释这个问题。最好的例证就是今天的国内的房地产市场所发生的情况。而CAP则是越低越好，越低则越可持续。像上海恒隆广场和新天地的资本化率都只有4%甚至更低，但是即使你按4%的资本化率结合这些商场收入情况出价，相信恒隆和瑞安也不会出售这些最优质的资产的。张五常先生甚至都不愿意把这种类似利息性质具有稳定和持续的收入定义为利润而是资本的回报，笔者的理解就是要与那种收入减去成本的直接利润有所区别。
张五常先生特别用租值解释这种性质的收入。其实所有企业都有租值，包括房地产和制造型企业，区别只是比例大小。所谓租值在商业地产行业可以理解为租金收入和资产价值，简称租值。租金只是租值的一种表现形式。为讲清楚租值概念，张五常先生特别用了“上头”成本和餐厅的例子。所谓上头成本就是根据英文单词OVeRhead的直译，张五常先生不认同字典中的所谓“开销”或“管理成本”等解释，他用餐厅的例子解释所谓上头成本就是企业不营业也要支付的成本，以餐厅为例，餐厅不营业时，依然要支付经理的工资和房租。等到餐厅营业时，还会发生食材、燃气和服务员工资等直接成本。然后将餐厅经营时的收入减去餐厅的上头成本和直接成本后的剩余部分就是租值。租值实际体现在餐厅的管理和信誉、厨师的技艺和菜肴的口碑等这些无形化的价值中。一个企业能够在激烈的竞争中坚持到最后的都是那些租值更高的企业。
所谓真正有价值的东西都在无形中。以我们人生择偶为例，我们都希望我们的另一半长得漂亮、有钱学历高，其实这些都是有型化的指标，而真正决定婚姻幸福的则是像道德、品格、价值观甚至双方是否合得来或合不来等讲不清楚的事情。老子在《道德经》开篇的“道可道，非常道”就是说凡是你可以讲得清楚的道理都不是大道理。硅谷创投教父彼得·蒂尔说真正有价值的商业模式是目前人们还讲不清楚的模式。如果讲清楚了，就容易被模仿和抄袭，也就没有了价值。所以他说他从来不投任何讲得清楚的商业模式。一个购物中心的招商经理知道说服一个老租户支付较高租金要比说服一个新租户容易许多，这实际上就是对购物中心的无形化管理价值的一种认可。
租值有一个突出的特点就是供给不随市场的价格波动。无论你支付价格高还是低，我土地的供给是不变的。这是由土地的稀缺性决定的。所谓垄断甚至寻租，那都是利用权利打造稀缺性。我们做购物中心就是要通过我们专业的开发和营运打造商场的稀缺性，致使商家要排队登记进入我们的商场。歌星猫王的例子也可以帮助我们对租值问题的理解。猫王在进入歌坛之前是卡车司机。卡车司机的收入与歌星的收入不能相提并论，所以一旦猫王进入歌坛后，无论收入高或低，他都不会再回去重操旧业。猫王实际上是把自己租给了经纪公司。我们知道的大牌和明星演员实际赚的都是租值，而群众演员因为不稀缺，只能赚按时间取费的工资。专利的收获超出生产要素成本以上的都是租值。可口可乐品牌就具有巨大的无形化的租值。创新的根本目的都是为了扩大租值，这也是CAP的投资性质与ROI的更接近投机性质的区别。
（2）分母的低利率潜质与长期高质量的可持续发展
这个问题也非常重要。当你用存款计算利息收入的时候是用存款乘以利率——做乘法，而当你要用未来的利息收入反过来折现计算存款的现在价值时，你就需要用利息除以利率——做除法。这时的利率（折现率）是在分母上，所以数值越低越好。这也是为什么从资产所有者的站位出发，资本化率的数值越低越优的道理。
费雪在《利息理论》中有一张关于不同收入人的时间偏好和利率取向。
表1：不同偏好的人的时间偏好与利率取向
表1左边竖栏自上而下代表了一个人的收入由少到多，上面横拦从左至右代表了从目光短浅只顾眼前不顾未来到具有远见和自制以及习惯储蓄和关心子嗣的过度。可见那些富有而具有远见和注重未来的人的利率偏好往往都很低，在表中的右下角仅为1%。利率其实是受人们的时间偏好和不耐度左右。利率是人们不愿意等待的人性不耐和提前消费的代价。这也从另一个侧面印证了低利率有利于经济和社会的长期稳定向好。与资本的定义和资产的估值公式相一致。
张三愿意用明年的120元换取今天的100元就要比李四只愿意用110元换取今天100元的不耐度高，张三也因而愿意支付20%的更高的利息。而李四就要比张三更有耐力。通常人们都是看重现在和忽视未来的。无论是相信未来会更美好需要现在投入，还是防患于未燃也要有钱准备。这是利率产生的原因。虽然人性都是不耐的，但还是有程度的不同。对于企业也是一样，从这个意义讲，住宅地产开发商的远见和耐力显然不及商业地产开发商。以费雪的土地使用的川流模型为例，一个企业对于一块同样的土地是选择开采挖矿还是植树造林？，显然这个问题需要通过当时的利率情况判断。费雪证明了当利率高时，根据不同业务的收入川流折现，土地的最佳用途是挖矿，而当利率低时，土地的最佳用途是植树。而植树造林让人想到了”十年树木，百年数人“所蕴涵的远见和耐力。这其实就是低利率潜质的诠释。
采矿的收入川流与住宅地产的盈利模式非常相近，前期收入很高，是一条高周转、时间短、赚快钱的收入川流，但不会持续太久，随着矿产的挖掘殆尽收入停止：而植林的收入川流与购物中心的开发和营运就非常类似了。前期投入很大，没有回报，但随着商场的建成开业，从培育到稳定，租金收入逐步上升并形成稳定和永续的收入川流。
费雪将高利息、借款、不坚固的资本工具等现象概括为贫穷社会的特征，而将低利息和放款以及坚固的住房和耐久的工具概括为发达社会的特征。通常发展中国家的利率要比发达国家的高。贫穷之邦因为穷，借钱难、所以利率高；而发达富有国家因为富有，借钱相对容易，利率也相对较低。费雪谈到在远见、自制和关怀后裔方面做得比较好的民族和社会，有荷兰人、英国人、德国人和犹太人等，利率都相对较低，倾向于放款，有节约和积累的习惯。而且造的房子和工具都更加的坚固耐久；而那些目光短浅不顾将来的民族，有印度、南北部黑人、俄国农民以及被征服前后的印第安人等，他们的社会倾向于负债，利率较高，分散而不是积累资本。他们的住房与使用的工具也都是极其脆弱易损。费雪的分析让我不禁想到了自己到瑞士去看到的那些看上去依然很新的住房都已经有了上千年的历史。瑞士作为一个长期放贷的国家，瑞士的制表工业也是非常的精致发达和可持续。
张五常先生用年轻女性选择歌女还是医生的职业做对比，可以帮助进一步理解利率与可持续发展的问题。他在《经济解释》中谈到做歌女年轻貌美时收入特别高，但随着年纪渐长，收入开始下降，到后来’门前冷落车马稀’。选择医生职业，年少求学之际收入是零或负数，跟着做见习医生，收入甚微，三十岁后，悬壶于世，顾客人数慢慢增长，四十岁后，收入滚滚来。
歌女的收入川流先扬后抑类似采矿，而医生的收入先抑后扬堪比植林。在贫穷地区和发展中国家，卖
