出品 | 子弹财观
作者 | 行者
编辑 | 蛋总
酱油界的“茅台”也撑不住了。
自2021年年初创下152元/股的股价新高后，海天味业的股价一路下跌，截至2022年7月1日收盘，其股价为90.40元/股，较高位时股价跌幅约为41%，市值也相应蒸发近3000亿元，当前市值为4189亿元。
这意味着海天味业在这一年多时间里，市值几近腰斩。
让资本市场对海天味业的态度发生转变的重要原因，来自于其刚发布的2022年一季报。财报显示，2022年一季度海天味业实现营收72.1亿元，同比仅微增0.72%；净利润为18.29亿元，同比下滑6.36%，扣非净利润17.91亿元，同比下滑5.49%。
除了营收微增之外，一季报还显示出海天味业的其他重要指标均出现不同程度的下滑，尤其是海天味业主打的酱油产品，一季度实现营收40.76亿元，同比下滑0.53%，这让二级市场投资人心生忧虑。
一直以来，海天味业的市盈率都在60倍左右，这种市盈率是建立在每年超过10%的增速基础上，尤其是占比超过50%的酱油业务。一季报主营酱油业务的收入没有增长反而下滑，这等于在更大程度上降低了投资人的预期，进而引发相应的股票抛售。
众多投资人不禁想问：海天味业到底怎么了？接下来仍持有这家公司的股票，会不会有“爆雷”的风险？海天味业冲击高端化市场能成吗？
今年3月，海天味业发布了2021年的年报，2022年一季报的颓势其实在这份年报中就已经有“苗头”了。
2021年的年报数据表明，海天味业经营性现金流净额为63.24亿元，同比下降9.02%，ROE为31.63%，比2020年减少4.5个百分点。其中，主打产品酱油实现营收141.88亿元，增长8.78%，占总营收的56.7%，而2022年一季度酱油产品的营收占总营收的56.5%，营收占比出现小幅下滑。
关键的是，海天味业净利润增幅的下滑已是不争的事实。2020年，海天味业归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%，2021年归母净利润66.71亿，同比增长仅为4.18%，创历史最低的年报记录。
在这样的情况下，分析一季报数据能看出，2022年很可能与2021年的趋势相同，归母净利润的增幅依然是一个下跌的结果。
另外一组数字也能显出海天味业当前的问题所在。
2022年一季报显示得比较简单，但在2021年的年报中海天味业披露了销售渠道的数据。由于这家公司是一个完全以销售渠道为主的企业，代理商占渠道销售的比例超过94%，这就意味着销售渠道数量的增加必然带动着市场规模的进一步增长。
财报显示，在2019年之前，海天味业的经销商数量增长非常稳定，每年平均增加700家左右。但是近两年经销商数量大增，2019年增加了1000家，2020年增加了1250家。
反常之处就在这里——由于海天味业对经销商是“先款后货”的运作模式，正常运营的话，大幅增长的经销商数量就会带动销售增加，进而提升利润的增长速度，但实际情况却是，经销商数量大幅增加后，海天味业的利润增速却在不断下降，甚至变成负值。
“在我看来，这个反常现象是因为企业之前为了冲业绩，每年都会去预算并维持自己的利润，不得不向渠道压了很多货，结果很多原有的渠道库存还没有消化完，不能进货，它不得不为新增加的销售任务去拓展新的渠道。”香港投行知名分析师林曦对「子弹财观」分析道。
他认为海天味业现在有一个非常重大的问题：“企业的规模上来之后，内部的管理应该没有跟上，海天味业的边际成本上升非常快，其年报显示的成本上升幅度和用途都有些蹊跷。”
林曦指出，从海天味业2020年到2021年的年报趋势变化中，能看出其2022年的日子也不好过。换句话说，海天味业现在的颓势是一个可以预料的结果。
在很长一段时间里，二级市场曾把海天味业比喻为酱油中的“茅台”。
从同行的数据对比中可见，中炬高新2021年扣非净利润同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非净利润同比减少62.43%，恒顺醋业2021年扣非净利润同比下滑62.28%……而海天味业2021年的扣非净利润微增4.09%，这已是调味品行业的佼佼者。
由于酱油的酿造过程与酿酒类似，因此，海天味业早就被炒作资本市场话题的人拉入了名单中。
按海天味业官网信息，酱油酿造的过程主要有11个步骤：原料检测—原料蒸煮—制曲—天然发酵—物理压榨—灭菌澄清—成品生产—成品检验—产品包装—产品检验—包装入库。
“很多人把海天味业看作是高端白酒在其他行业的代替者，并将其炒到了市盈率超高的地步。其实，海天味业的真正价值和品牌跟茅台根本比不了。”林曦表示。
客观来说，海天酱油是当之无愧的“业内老大”，产销量连续二十五年都稳居全国第一并遥遥领先其他竞争者，总产量达到265万吨。
“我们曾经做过调研，都知道海天味业这个产量中的‘水分’有多大，并不是说他们虚报了自己的产量，而是说严格按照发酵方法制造的天然酱油，海天味业没有这么多，大多数是勾兑酱油，这是一个业内都知道的‘秘密’。”林曦对「子弹财观」说道。
