文：互联网江湖 作者：志刚
Keep终于上市了。
2023年7月12日，中国运动科技“第一股”Keep在香港上市，在经历过两次递表失效之后，Keep成功上市。
相比过去两年，美联储加息的背景下，资本市变得更冷，即便是首次募资，想要拿到足够的钱也变得更难了。
据第三方统计数据显示，2023年一季度，港股IPO市场共完成18宗交易，累计募资额为67亿元，募资金额下滑了51.8%.这样的环境下，Keep本轮IPO募资，能不能达到预期的目标，还很难说。
此时上市，也许并非最好时机，三年累计亏损16亿之后，Keep可能找不到上市之外更好的选择。天眼查APP显示，不完全统计，上市前Keep已经完成F轮融资。
从估值的角度来看，虽然市场上的AI概念股大火，但传统互联网估值依旧在低点，此时Keep究竟能不能卖出个好价格？值得深究。
“自律”的Keep也有隐忧
过去的三年，是在线健身行业飞速发展的三年，也是Keep高速发展、扩张的三年。
招股书显示，2020年到2022年，Keep营收分别为11亿、16亿、22亿，经调整亏损净额分别为1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元，三年累计亏损16亿元。
高速增长期亏损不是问题，关键还是得看经营。
从招股书来看，Keep收入主要来自三方面：销售自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。
营收结构上，2022年，三大业务营收收入占比分别为51.4%、40.4%以及8.2%换言之，Keep的大分部营收是靠卖会员、卖健身课以及销售自家的配套产品。
先来看看线上收入的部分。
2020年，Keep会员订阅及线上付费内容收入3.38亿，到了2021年增长到了5.57亿，2022年全年，该业务营收8.94亿，营收占比从30%增长到了40%。
增长的情况确实很不错，但能不能支撑起来高估值，还要看接下来的增长情况。
财报显示，2020年到2022年，Keep的平均月活用户数量分别为2970万、3440万、3640万，而2019年第三季度，Keep的平均月活跃用户就已经达到了2924.5万。也就是说，2020年到2022年，人们居家之后Keep的用户活跃增长是肉眼可见的。
活跃用户增长的另一面，是会员渗透率的增长遇到了瓶颈。
而会员渗透率方面，从2020年的6.4%增加到2021年的9.5%，渗透率提升了3%，而2021年到2022年，渗透率仅增长了0.5%，为10%。
也就是说，疫情过去之后，活跃度仍在，但会员渗透率的增长更难了。
反映到营收增速上，整体的营收增速也在下滑，招股书显示，2020年到2022年，Keep的营收增速分别为66.9%、46.3%以及36.6%。
下滑背后的原因其实不难理解：打败Keep的可能不是另一个Keep，而是抖音、B站的健身区。
一方面，健身内容方面，Keep并非不可替代。
抖音、小红书等内容平台，抢走了原本属于Keep的用户、也抢走了健身达人和教练，抖音的刘畊宏、B站的Jo姐，也抢走不少属于Keep的流量和用户。
另一方面，UGC的内容平台，天然比健身工具类平台有更高的流量粘性。
用户使用Keep，还是更多的把它当成一个工具APP来使用，工具类的APP天生就不是Kill Time，而是用完即走，就像微信。
Keep其实早就意识到了这一点，并从2019年开始进一步增强社区氛围，想要把更的用户留下来。但Keep毕竟不是纯粹的UGC内容平台，天生自带的工具属性很难下场和抖音、小红书抢夺注意力。
因此，长期来看，Keep线上订阅以及付费内容增长，绕不开直面抖音、小红书的竞争。
当然，营收增速的下滑也有硬件业务的影响在。我们再来看看硬件业务。
对于王宁和Keep来说，要不断突破赛道、自身的天花板，关键的一点就在于硬件业务。毕竟硬件业务营收已经占到了40%。
从财报来看，Keep硬件业务的增长势头很好，但也有隐忧。
互联网江湖热额外，隐忧就在于产品销售结构变化引发的毛利率变化。
招股书显示，2020年收入前三的产品分别为Keep跑步机经典版、Keep只能单车专业版，以及健身垫，毛利率分别为30.6%、30.6%以及50.4%。
到了2022年，排名情况发生了变化，Keep手环B3、Keep智能单车MIni版以及Keep只能单车专业版位列前三，而对应的毛利率分别16.1%、3.6%以及8.6%。
换句话来说，销量前三的产品综合毛利率变得更低了。这可能也进一步影响到了公司整体的毛利率表现。
可以看到，整体来看公司的毛利率也在下滑。从2020 年的45.1%下滑到2021年的41.8%，2022年进一步下滑到40.7%。
一方面，硬件业务占比的提升可能会影响到公司整体的毛利率，因为相比线上订阅和内容付费，硬件业务的毛利率本就偏低。
另一方面，Keep硬件业务，模式是OEM，带来的一个问题就是毛利率很低，因为本身硬件产品的毛利率就不高，OEM模式下，毛利率就更低了。
另外，硬件领域大厂林立，华为、小米等科技企业都有涉足，如何面对接下来的竞争，是一个需要深思的问题。
接下来Keep的挑战在于，如果未来高毛利的订阅收入出现下降，那么的硬件业务能不能挑得起毛利率大梁并实现净利转正？这可能是需要进一步回答的问题。
经历过短暂破发，“自律与自由”该如何定价？
此次港股上市，Keep的发行价定为28.92港元，12日开盘之后股价上涨4.77%报30.3港元，随后两日，Keep股价最高涨到32港元，也经过短暂破发。
走势不稳，可能说明市场还有疑虑。市场的疑虑或许有两点：一个是成长性，另外一个是估值天花板。
成长性的核心是增长的持续性问题。
很多公司上市初期都经过了增长阶段，但股价终归于平淡，核心就是在于增长持续性有了问题。
其中的原因之一在于市场增长的空间被高估了。
比如前几年上市的To B赛道，一开始营收增速很猛，但后来发现市场空间其实没有那么大，于是开始进入市值回撤阶段，典型的比如微盟、有赞。
线上健身赛道的增长空间究竟有没有被高估？这个问题可能谁心里也没有底。
第三方机构的统计数据显示，2022年，中国健身人群的平均年支出为每人2518.3元，远远不及某海外市场的年人均消费为16425.2元。
看起来潜在的市场空间很大，但愿意为健身掏钱的用户真的有那么多吗？
另外，健身的线上体验感是不如线下的，而愿意为健身付费的用户，其实就是有健身习惯的用户，这些用户大多数是健身房的常客。
Keep不是没有尝试过线下，但还是失败了。比如2018年Keep曾经推出Keepland，但由于成本问题，模式并没有跑通。
Keepland的尝试至少证明了一件事：作为一个线上玩家，Keep不可能用健身房+线下零售的模式去讲一个“重模式”的健身故事，因为规模化带来的高成本最终会拖垮整个管理体系。
此后，Keep明显变得更“轻”了，并开始与传统健身房进行合作，合作运营团课，Keep只提供专业教练和团课运营。
从2022年开始Keep先后推出实感骑、直播课等新的内容产品，到2023年尝试启动新的会员订阅模式“直播畅练卡”，Keep一直都在从运营端始发力，希望找到新的增长动力。
王宁也曾经表示，希望Keep不再是一个APP，而是影响一代年轻人的生活，成为年轻人的运动生活方式。
兜兜转转，到头来Keep所讲的，还是最初的那个大家都知道互联网生态的故事：内容、产品。
内容是流量池，产品是现方式。
Keep成为年轻人的运动生活方式的途径，其实就是卖货。
2018年~2019年，Keep发布了多款智能健身产品，包括跑步机、智能体脂秤、智能手环、健走机和动感单车。这些健身硬件，是Keep的第二增