出品/港湾商业观察
撰文/施子夫 王璐
当前白酒行业面临的压力同样影响到了被誉为“行业老二”的五粮液。尽管业绩大幅下滑，五粮液在分红方面依然保持慷慨。
业绩遭遇重大压力，盈利预期被下调
无论是在第三季度还是前三季度，五粮液的营收和净利润均出现了显著下滑。
在第三季度，公司实现收入81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62%；扣非净利润为20.15亿元，同比下降65.81%。
前三季度，五粮液的营收为609.45亿元，同比下滑10.26%；归母净利润为215.11亿元，同比下滑13.7%；扣非净利润为214.95亿元，同比下滑13.44%。
此外，前三季度公司毛利率为74.93%，同比下降2.13个百分点；第三季度毛利率降至62.64%，同比下降13.53个百分点。
作为白酒行业的“千年老二”，五粮液为何会出现如此大幅度的下滑？许多券商对此提供了见解。
太平洋证券指出，五粮液主动调整策略，旨在实现量价平衡，轻装上阵以待市场复苏。面对疲软的消费需求和高库存压力，公司在优化渠道库存和稳定产品价格上采取了积极措施，虽然短期内影响了业绩，但目的是维护品牌的长期价值。
公司通过调控投放节奏，第八代五粮液在价格触底后，批发价已回升至820元/瓶左右，尽管同比下降约110元，静待渠道库存逐步消化，动销节奏回升后批价将逐步上移。
在新产品方面，公司在第三季度推出了战略新品“29°五粮液·一见倾心”，该产品以低度化、年轻化为特点，切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成功开辟了“年轻化白酒”的新赛道。
万联证券认为，五粮液的业绩大幅下滑主要受白酒行业深度调整及公司主动去库存的影响。“我们认为公司从被动转为主动去库存，以更积极的方式稳定终端价格，与经销商共渡难关，为后续的发展减轻负担。第三季度毛利率的下滑主要与公司主动减少八代普五的市场投放以维护终端价格有关。”
截至今年三季度末，五粮液的存货总额为175.4亿元，年初为182.3亿元。
国信证券表示，上半年大型经销商为公司贡献了较多收入，第三季度公司则以市场健康为主，集中去化渠道库存，适当降低回款和发货速度。预计市场的实际动销表现将好于报表收入表现，普五的批发价下行后性价比突显，终端周转速度领先于千元价位的其他产品；五粮液1618、五粮春/尖庄等系列酒在宴席场景中的表现也具有韧性。
对于五粮液的未来经营前景，东吴证券表示，公司在白酒行业深度调整的背景下，致力于巩固自身发展的确定性，以应对外部环境的不确定性。
1. 产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618和低度系列则以高质量动销为导向，加大市场投入，强化消费者教育。
2. 渠道优化：及时缓解压力，保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司的引入带来了渠道变革，结合专业的营销管理将是公司强化营销管控的积极尝试。
当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司的优势，探索与企业团购客户合作共赢的新模式，聚焦资源开发新需求和新场景。
东吴证券对盈利的预测与投资建议是，参考2025年第三季度的情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库存力度，调整2025-2027年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025至2027年PE为19、19、17倍，考虑公司短期去库存的举措有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望修复，维持“买入”评级。
国信证券也指出，展望第四季度，高端白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，加之去年高基数的影响，预计公司将继续去化库存，稳定价格，并积极反哺渠道和消费者，在市场动销层面提升市场份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入为758.2/757.6/795.3亿元，同比减少15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；预计归母净利润为256.7/258.7/278.7亿元，同比减少19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），当前股价对应2025和2026年的P/E为17.9和17.8倍。
豪掷百亿分红的背后，山西汾酒全面超越
尽管面临业绩压力，市场依然对五粮液的分红预期持乐观态度。公司在发布三季报的同时，宣布将向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），合计分红超过100亿元（含税）。公司还计划每年度的现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。
万联证券表示，若按年度最低200亿元的分红计算，不考虑税收影响，对应当前股价的股息率超过4%。尽管当前白酒行业处于调整期，公司仍坚定执行中期分红预案，体现了对股东回报的重视。
国信证券指出，按照2025年预测净利润计算，分红率为39%；根据公司之前的股东回报规划，2024-2026年现金分红总额将不低于200亿元，对应2025年的分红率为78%和股息率为4.3%，当前估值具备较高的安全边际，维持“优于大市”评级。
从历史表现来看，五粮液在今年前三季度和第三季度的业绩均创下近十年来的最低水平。
2017年前三季度至2024年前三季度，公司营收同比增长分别为24.17%、33.09%、26.84%、14.53%、17.01%、12.19%、12.11%和8.60%；归母净利润同比增长分别为36.53%、36.32%、32.11%、15.96%、19.13%、15.35%、14.24%和9.19%。
华西证券在研究报告中指出，公司第三季度的营收和业绩双双大幅下滑，这是近十年来首次出现这种情况。即使在今年5月底行业外部环境就开始面临巨大压力，二季度仍然实现了正增长。“这表明公司的经营方向从稳健转向了市场的良性发展，短期牺牲了销量却带来了批发价格的迅速回升和旺季的顺畅动销，实际上有利于品牌经营的良好结果，下滑反映了务实，幅度彰显了决心，预计四季度或将延续这一经营方针，继续追求五粮液品牌及五粮浓香品牌的市场基本面回稳向好。”
在外部竞争对手方面，市场普遍注意到，尽管市场环境不佳，但规模相近的同行表现仍然远超五粮液。
山西汾酒前三季度实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48%。
在第三季度，山西汾酒实现营收89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38%。
西南证券认为，自今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求受到了影响；而山西汾酒凭借强大的品牌势能和渠道优势，青花和玻汾等核心单品的动销表现亮眼，助力第三季度实现收入的正增长，增长韧性十足。
泸州老窖前三季度实现营收231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17%。
在第三季度，该公司实现营业收入66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07%。
换句话说，从前三季度的规模和利润来看，五粮液仍位居行业第二，仅次于贵州茅台。然而在第三季度的收入和利润表现上，五粮液明显落后于山西汾酒。此外，五粮液第三季度的净利润与泸州老窖相差约10亿元。
即使是市场上备受关注的贵州茅台，其价格持续走低，但其业绩表现依然远超五粮液。2025年前三季度，贵州茅台实现营收1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%。第三季度，该公司实现营收398.1亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.2亿元，同比增长0.48%。
著名经济学家宋清辉指出，白酒行业在下半年受到市场环境影响显著，许多企业承压，但也能看到一些表现良好的企业，例如山西汾酒的总体指标相对不错，而五粮液在第三季度的业绩腰斩下滑，显示出公司在应对市场变化方面的能力还有待提升。“白酒行业的波动由来已久，作为上市公司，无论市场环境如何，都应及时捕捉消费趋势变化，并迅速进行调整，深刻理解市场需求，才能在周期中领先，或在逆境中超越同行。”
浙商证券认为，五粮液第三季度的业绩超出预期，具有积极的信号意义，主动释放了报表风险，为2026年的复苏奠定了基础，预计公司在2026年将重回增长轨道。
