6月10日，曹操出行在港交所聆讯进入最后阶段，距离上市仅一步之遥。
招股书显示，Ugo Investment Limited为曹操出行的最大股东，持股83.9%，该公司由吉利控股董事长李书福100%掌控。
目前，李书福掌握着九家上市公司，包括吉利汽车、沃尔沃汽车、极星汽车、亿咖通科技、钱江摩托、路特斯科技、千里科技、极氪，以及最近摘帽的汉马科技。
这也意味着曹操出行将成为李书福掌控的第十家上市公司。
然而对投资者而言，最关心的问题是，背靠吉利与李书福的曹操出行，未来是否会成为一个具备持续增长潜力的价值蓝海？
曹操出行的价值是否可期？
如今网约车平台上市存在一定挑战。
以往在港股上市的嘀嗒出行、如祺出行，上市首日即破发，股价持续走弱。
嘀嗒出行去年股价下跌约70%，今年上半年又下跌近30%。
如祺出行去年亏损，上市后也多次下探，去年净利润亏损5.64亿元，四年累计亏损约25亿元。
如祺出行的成交量亦不理想，曾被投资者戏称为“仙股”。
有了前车之鉴，这次曹操出行上市也让投资者心里打起了紧箍咒。
为何近两年上市的出行平台普遍不被看好？
一方面是行业竞争格局已成，滴滴占据约70%的市场份额，二线平台难以获得更大增长。
曹操出行的市场份额约5%，虽位居第二，但与滴滴仍有差距。
2021年滴滴被叫停时，二线平台获得了机会，但更多被聚合平台抢走了份额，例如高德地图的市场份额现已约20%。
在滴滴回归后，二线平台的机会走弱，曹操、T3、享道等平台更多依靠聚合平台分发订单，沦为“聚合平台打工人”。
例如曹操出行在2022、2023、2024年，来自聚合平台的订单分别占其总交易额(GTV)的49.9%、73.2%、85.4%，因此需向聚合平台支付大量“流量费”——2024年仅向聚合平台支付的佣金就超过10亿元。
错失机会的二线平台，如今滴滴盈利能力逐渐增强，二线平台的增量空间进一步受限。
与外卖领域相比，饿了么、京东外卖还能与美团竞争，而二线出行平台的入口已被其他平台掌控，竞争景象趋于被动。
更有意思的是，滴滴本身也采用聚合平台模式，曹操出行的部分订单也来自滴滴派发。
换言之，二线平台之所以仍存，是因为中国市场体量大，滴滴并未把整座市场全部吃透，仍有存活的空间。
因此，二线出行平台现状是有生存空间，但增量有限。
二方面，出行业务成本高、烧钱快，大多数平台难以实现自我造血。
以滴滴为例，年度盈利是在2023年才实现。
如祺出行在招股书披露，2022至2024年的净利润均为亏损，2024年亏损额仍然显著，且四年累计亏损达到约25亿元。
投资者对近两年的上市出行平台并不乐观，市场空间有限，投资更多像是在“打补丁”。
回到曹操出行，作为行业第二梯队，盈利是否会好些？
可惜并非如此。
招股书显示，曹操出行在2022、2023、2024年的营收分别为76.30亿元、106.79亿元、146.57亿元。
从2021至2024年的经营亏损分别为30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元、12.46亿元，四年合计亏损超过80亿元。
虽然营收年年增长，亏损幅度也在不断收窄，但整体仍属于较大亏损。
为何亏损仍然严重？
这与商业模式和成本结构密切相关。
曹操出行采用“公车公营+认证司机”的B2C模式，车辆由曹操自有车队和吉利提供，部分司机为专职，属于重资产运营。
这种模式需要大量资金用于车辆采购、维护及司机招聘培训、补贴等。
例如2021年至2023年，因购车（含定制车）而向吉利及相关方支付的金额合计约33亿元。
截至2024年底，曹操出行的定制车队超过3.4万辆，规模为中国最大的车队之一。
此外，2024年曹操出行的销售成本达到135亿元，其中出行司机的补贴与工资约占成本的近80%，成为成本主因。
重资产模式带来更高成本，盈利周期被显著拉長。
相比之下，嘀嗒出行等二线平台采用轻资产模式，2021年就实现扭亏为盈，净利润达到约17.31亿元。
曹操出行在招股书中也坦言，未来也无法保证一定能实现盈利。
长期亏损也让曹操出行的债务负担不断加重。
截至2022、2023、2024年12月31日，曹操出行的短期债务及长期债务部分分别为35亿元、52亿元、57亿元；长期债务的长期部分分别为21亿元、24亿元、15亿元。
截至2024年底，曹操出行的资产负债率超过200%，资金压力不小。
从资金层面来讲，上市被视为缓解资金压力，尤其是在银行债务方面。
不过对投资者而言，资本市场关注的是可预期的利润与增长。曹操出行在当前阶段更像一个“吞金型”资产，若缺乏足够的想象力，未来可能重蹈如祺出行、嘀嗒出行的命运。
那么曹操出行未来是否还有想象力？RobOTAxi的故事，能否讲好？
现阶段出行领域最具想象力的莫过于无人驾驶的探讨。
无人车运营成为曹操出行讲述的重点之一，且公司表示未来募集资金的一部分将用于自动驾驶相关投入。
不过就故事层面而言，曹操出行的优势在于时间点上的选择；相比如祺出行，曹操出行上市时间更具优势。
去年7月萝卜快跑爆火，相关竞品如同风暴般席卷市场。
当时滴滴6月上市，上市即破发；如祺出行7月上市，也破发，资本市场并未买单。
原因或与百度的萝卜快跑的冲击以及对RobOTAxi商业落地能力的担忧有关。
然而曹操出行见证了萝卜快跑的热潮，并进行了充分的准备，讲故事也更充分。
如今也能看到曹操出行在实践方面的动作。
例如2024年2月28日，曹操出行宣布正式上线智行自动驾驶平台，并在苏州、杭州开启RobOTAxi运营试点。
3月，曹操出行计划在2026年底推出L4级自动驾驶设计的定制RobOTAxi车型。
近一年内，曹操出行在无人驾驶方面有积极的落地尝试。资本市场也应更愿意买账，但现实并不简单。
理性上讲，RobOTAxi要实现大规模商业化仍有很长路要走，无论是政策环境还是技术成熟度，仍有复杂挑战。
例如算法在复杂道路环境下可能无法做出准确判断；系统可能无法及时识别突然出现的行人，或对非标准物体反应迟缓。极端情况下，算法需要在毫秒级做出正确反应，这是一项巨大挑战。
现实是，这些难题尚未解决，RobOTAxi仍需人工辅助。
就像当前最前沿的萝卜快跑，虽然被誉为L4级自动驾驶，但仍不完全成熟，仍需安全员监控，以应对极端情况。
换言之，现阶段的L4自动驾驶仍离不开人力，而人力成本恰是网约车最关键的开支，短期内难以被大规模替代。
就像智能手机的价格难下降，诺基亚也难以在短期内被淘汰。
这不仅是技术普及的难题，同样涉及伦理、政策与法律法规等因素。
因此，RobOTAxi的全面落地更可能是一场持久战，需要持续的资金投入与时间来抵御成本压力。
而曹操出行四年来亏损达到80亿元，未来是否实现盈利尚不确定，即使资本市场愿意在短期提供资金，长期来看仍需证明持续的作战能力。
此外，未来无人网约车巨头是否能在竞争中脱颖而出，也存在不确定性。
在国内，萝卜快跑背靠百度，具互联网背景；华为同样具备强大技术实力。国外方面，美国的Waymo在无人驾驶出租领域发展成熟，背后是谷歌；特斯拉也在推进无人驾驶出租车计划，计划在2026年量产。
相比之下，全球最大的网约车平台Uber在自动驾驶领域并未掌握前沿核心技术，早在2020年就将自动驾驶部门出售给了Aurora，显示其在自动驾驶领域拥抱外部合作而非自研的取向。
在国内，滴滴也并未形成明显的核心自主技术优势，更多处于追随与合作态势。
总体看，全球RobOTAxi落地及技术水平的竞争中，真正站在顶端的往往不是网约车平台本身。
因此曹操出行推进RobOTAxi，潜在的强劲对手或许不仅是滴滴，还有来自互联网巨头和吉利内部的竞争。
尽管曹操出行的智能驾驶技术背靠吉利，但吉利自己的无人驾驶技术需要与华为等合作方共同推进，整体实力仍有提升空间。
未来RobOTAxi的大规模落地充满变数，曹操出行需要向投资者提供明确的信心点。
不过，愿曹操出行保持百折不挠之精神，继续前行，在RobOTAxi万亿市场中找到自己的份额。
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