开车总会遇到无数弯道，造车也是如此。
在众多新能源车企中，被车主称为“以用户为中心”的蔚来，最近不太顺。
在测试车辆坠落的事故发生后，蔚来次日在微博宣布了成立专门小组帮助家属处理善后事宜。
来源：蔚来微博
相隔不到一周时间，做空机构灰熊(Grizzly Research)于6月28日发布了一份针对蔚来的报告，标题为：“我们相信蔚来汽车会玩 Valeant- Esque会计游戏来增加收入并提高净利润率以实现目标”。
对于这份报告，蔚来回应：“该报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误。”
来源：蔚来APP
灰熊的报告质疑蔚来真的有理有据?美股研究社站在客观角度来解读一下。
蔚来换电业务收入虚高、成本转移？
这篇报告的主要矛盾焦点是蔚来的BaaS电池租赁服务。
灰熊第一个观点是，蔚来的换电业务，在财务层面是虚报业绩的造假手段。
根据报告，从2020年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。举例而言，2021财年华尔街预期公司亏损60亿人民币，但最终的数据只有30亿。
对此，灰熊称：“由蔚来汽车和一个投资者财团于2020年底成立，这个未合并的关联方已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入。”
未合并关联方指的是2020年8月蔚来、产业基金与宁德时代等公司组建的武汉蔚能电池资产有限公司。
来源：领英
“未合并实体”指的是蔚能未上市不需要公开财务经营状况，但又没有出现在蔚来的财报中。
对于换电业务的看空言论，灰熊给出了两个理由：
首先，灰熊认为蔚能为蔚来汽车提供了一个愿意出售超过其所需网络需求的电池的交易方。
蔚能最近披露了电池租用订单为19000个，但蔚能在2021年9月30日时库存有40053个电池。
灰熊认为蔚来向蔚能追加了多达21053个电池(价值约 11.47 亿人民币)，它估计蔚来的电池供应过剩多达15200个。
对此，蔚来的用户称多出来的电池是因为换电站要有备用电池循环充电。按照该用户观点，1：1.1的订单、备用电池比是合理的。
来源：蔚来APP
另外，灰熊质疑蔚来出售超过其所需网络需求的电池是缺少数据支持的，且报告中很多数据存在错误。
比如，雪球用户“陈达美股投资”指出，500万成本的换电站高估了成本。这说明灰熊为了调低盈利预测引用了虚假的数据。
来源：雪球用户陈达美股投资
其次，在灰熊的猜测中，蔚来将充电和换电基础设施和设备(包括电池)的折旧成本转移给了蔚能。
然而，蔚来与武汉蔚能间是买卖关系而非租赁关系，一次确认收入的操作没有问题。因此并不存在预支收入的说法。再加上电池已经卖给了武汉蔚能，蔚来本就不应该承担电池折旧成本。
此外，美股研究社了解到，蔚来持有股份仅19.82%，湖北科投、宁德时代均持股10.91%。因此，不能判断蔚来会损害蔚能利益为代价来虚增自身资产。
归根结底，灰熊的表述大多是“我们认为”、“可能”等主观用词，并未提供调研的证据。似乎是想要增加说服力，灰熊整了一段“杀人诛心”的言论。
对赌压力+个人信誉破坏股东价值？
为了佐证蔚来换电业务业绩造假的推测，灰熊进而提出了第二个观点：蔚来的一些行为牺牲了股东利益。
灰熊报告中主要对创始人的个人信誉发出质疑，称蔚来创始人李斌与瑞幸咖啡财务欺诈案中核心当事人之一愉悦资本创始人刘二海有联系。
这就属于恶意针对了，没有理由认为某个人的信誉减分应该牵连其他人。
灰熊还补充道：从这些项目过往中看，任何刘二海及旗下愉悦资本的投资行为应当引起投资者的警惕。
然而，灰熊无法拿出任何直接证据证明蔚来股东利益会受损，一篇研究报告的结论竟然出自猜测。
除了私人关系，灰熊还质疑“蔚来用户信托”的蔚来股份被李斌质押以获得个人贷款，损害了股东利益。
2019年1月，李斌将5000万股蔚来股份转让给“蔚来用户信托”，旨在为蔚来用户提供对公司治理的更大影响力，也是蔚来“以用户为中心”的表现之一。
然而，由于蔚来的股票自质押以来下跌了50%以上，灰熊认为股东在不知不觉中面临着对用户信托股票追加保证金的风险。
对此，首届蔚来用户信托理事刘兆荣指出：“蔚来李斌没有通过用户信托的股票获取个人贷款等任何经济利益。”
来源：蔚来APP
结语
从这份做空报告来看，灰熊看空蔚来的观点是换电业务的收入和盈利能力可能存在泡沫，而股东利益可能受损。
然而，灰熊大部分观点没有拿出充足的调查证据。关于蔚来换电业务的论点判断词模糊，皆是“认为”、“可能”等。同时，对于个人信誉的抨击未免有些主观。
这份做空报告缺少尽职调查，甚至没有看清蔚能与蔚来的业务关系，美股研究社认为一份不够专业的做空报告不足以作为对蔚来换电业务和经营情况的判断依据。
针对这些质疑，蔚来会如何反击?美股研究社将持续关注蔚来后续公告。