把“互联网+运动健身”恰到好处地融合，实现对线上健身的开创和引领，Keep的名字，国内运动群体早已谙熟于心。一定程度上，迈入创业第十年的Keep，为国内运动者们提供了极具代表性的健身内容、运动产品和赛事，称得上线上运动的代言人。
但在去年七月以“运动科技第一股”身份登陆港股以来，如同不少在港股遇到烦恼的中概股一样，Keep的市场估值最终没抵挡住市场大势的下行压力，近期开始滑落。这个过程中，Keep自身的业务发展却是有声有色，不仅平台数据表现可圈可点，还在持续扩大运动科技生态圈，比如在1月15日还官宣了与OPPO的战略合作，在软硬件等多方面共同发力，推动运动健康智能化发展。
努力了却正反馈寥寥？这让市场越发看不懂Keep的处境，但其实这类故事在港股并不鲜见：基本面处于赛道优势或领先地位，股价却连续下跌偶现反弹，市场找不到一个合理可信的理由，只能靠捕风捉影自圆其说。
有人焦灼，有人冷静，所有的判断最后都来自对公司成色的理解——Keep是一家怎样的公司？它内生的增长力量有多强？外部环境的变化倾向是怎样的？解答这些问题，Keep的价值回归与否，才会有可验证的依据。
模式独特，带来缺乏估值锚的烦恼
线上健身开创者、“运动科技第一股”，一般情况下，不会有人拿Keep去和传统健身产业的玩家们对比，因为它的业务模式从打基础那天起就非常独特。
在用户眼中，Keep可以是一个社区、一个工具、一个品牌、一个圈子，不同的人群会观之以不同视角。在资本眼中，Keep的业务自然可以用常规的行业指标去分析，比如在内容和付费方面看订阅渗透率，在产品销售方面看销售占比和产品结构。投资者们则更为“简单粗暴”，营收和股价就可以代表一切。
但，如果把各种因素综合起来，Keep就变成了一个巨大的生态系统——而且还在成长。《2022年中国健身行业数据报告》显示，截至2022年12月，中国健身人口渗透率为5.06%，在欧美市场，这个数字可以达到20%以上。在这种情况下，用单一指标预测Keep的成长曲线，大概率会出错，因为各个因素间存在显著的交叉促进作用。比如内容和智能硬件都可以助力驱动用户的健身热情，而反过来，这又会强化Keep的用户粘性。
因此，现阶段，Keep的独特性带来一个影响较大的问题，那就是缺乏“估值锚”。以常被用来和Keep对比的海外类似赛道龙头Peloton为例，一方面，双方在健身产品、内容属性上确有相似之处，比如Peloton销售的单车和课程；但另一方面，海外健身文化本身就比较成熟，Peloton的用户群体选择其实较多，所以在战略上，两家公司的走向存在明显差异。
最近，Peloton宣布了和TikTok的合作，利用短视频推广健身内容，更重视对流量的需求。而Keep刚刚官宣的和OPPO的合作，硬件、算法大模型以及营销品牌是主要的战略合作方向，关键是运动科技和智能化的发展。
此时，我们很难直接靠Peloton的发展去推导Keep的价值。国内健身市场的规模和发展阶段，决定了行业存在极为复杂的用户圈层。Keep是从基础层出发，一路用产品、内容和运营覆盖到各个用户群，建立自己的用户体系，在前沿方向则探索运动科技的深入发展。
在更大的视角下，由于很多用户还没有养成健身习惯，当它们有需求时，Keep在线上健身领域的品牌力，更容易令其成为首选。国泰君安在一份研报中援引艾瑞咨询数据指出，以Z世代为主力群体的年轻人群现阶段表现出更高的健身频率、健身比例和健身花费，而弗若斯特沙利文的统计数据则显示，在用户和平台发展的双向驱动下，中国线上健身市场有望在2027年达到61.8%的占比，市场规模可达1.29万亿元。
Keep，正是在这样一个特别的市场环境中塑造了自己的属性。在这里，用户可以获得健身需求的闭环式满足。所以，即便二级市场难以给Keep估值，它也依然可以从自身的基本面，从自己创造的商业价值和社区生态上，寻到最好的估值保障。
一切判断都要回归基本面
回归基本面后，Keep的表现首先得到了量化。比如在业绩上，其2023年上半年实现了9.84亿元的营收、43%的毛利率，以及亏损同比收窄29.7%、营业成本同比减少6.2%的成绩。这意味着，在公司层面，Keep经营的提质、降本、增效是肉眼可见的，这对防范市场风险有一定价值。
而把目光放在增长价值上，Keep又呈现出典型互联网公司具有的“后劲”，也就是从低渗透阶段走向高渗透阶段，沿途扩展业务版图的潜力，其用户和付费相关的数据可以视为一个观察窗口。
Keep上市后第一份财报显示，最新的付费内容会员渗透率是10.2%，每名月活跃用户的每月平均收入同比增长了24.1%，而这份成绩的背景则是2950万名平均月活跃用户和300万名平均月度订阅会员。虽然国内总体健身渗透率较低，但因为有人口基数的支撑，总健身人数依然在2022年高达3.74亿人。表面上看，Keep的用户指标只占健身人群的一小部分，但其中大有文章。
首先，会稳定使用线上健身平台的人，本质上属于健身产品的关键人群——他们不一定资深，但却有健身最关键的内驱力和目的性，也有消费健身内容和产品的主动性，和更多偶尔跑步打球的边缘爱好者相比，这是一种稀缺品质。Keep所抓住的，恰恰是这部分人群。
其次，Keep在业务上并不只是简单的内容平台，它所拥有的线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品，存在交叉渗透的潜力。比如，用户既可以从内容消费上找到自身感兴趣的垂直锻炼领域，从而配备相应的产品，也有可能原本在Keep平台之外购买了产品，再回归到Keep提供的内容和活动上来。本次与OPPO的合作也是一个切入点，未来用户将有更多渠道接触Keep的产品，同时体会到运动健康智能化的吸引力。
需要注意的是，健身产品并不像快消品一样，会出现单个用户短时间内大量购买不同品类产品的情况，所以Keep这方面的业绩释放会遵循用户消费规律，做的是全生命周期的生意。2023年上半年，Keep自有品牌运动产品的收入，和会员订阅及线上付费内容的收入，分别录得4.66亿元、4.49亿元。它们未来的增长，既有本身基于线上健身市场规模的增长，也有原本在一个垂直领域消费后，增加新消费方向的结构性增长。
这也是Keep商业模式增长预期中的最后一点——面对一群有活力、有想法的用户，你永远无法预测哪些运营触点会突然激活一个新的市场。比如此前被炒得火热的“虚拟赛事奖牌”，实质属于“会员订阅及线上付费内容”的一部分，这体现出Keep对健身自律性和内驱力的深入理解，并且把它融入到经营活动中，以用户思维提升商业模式的质量。
长远来看，健身的生意仍是用户的生意。理论上，这类增长因子不会只有一个，因为Keep拥有扩散健身圈层影响力的能力。在它的产品矩阵和用户结构中，始终会存在初级用户和资深用户的差异，圈层间会有自发向上的吸引力，整体又会对外吸引新的人群加入这个生态系统。于是，Keep的生态建设其实成为夯实长期基本盘的有力动作。因为在这样一群忠诚用户的支持下，挖掘新的盈利点的成本会降低，而成功可能性会提升。
值得关注的是，Keep积极扩大战略生态圈的动作，例如刚刚官宣的与OPPO的合作，会成为其业务深化的催化剂。和这样的成熟设备制造商联手，加上Keep在垂直领域的洞察，未来产品的使用门槛有望降低，附加价值则会提高，硬件和软件的联动会变得更加“丝滑”。对新一代用户而言，这些智能化、人性化的提升会是吸引力的来源。
给二级市场的“反弹前夜”多一点信心
理解了Keep自身业务内生的稳定性和增长潜力后，二级市场的波动到底如何应对，其实已有了答案——毕竟，在港中概股中不乏巨头，它们本质上也在这个略显不友好的大环境中面临难题。
自前两年加息压力导致港股资产暴跌以来，港股市场整体掉入下行螺旋。同时，一部分做空资本发现了机会，不论是在恒生指数上，还是很多个股上，都有他们的身影。
一方面，港股前期缺乏改善流动性的意愿，最近两年才开始以印花税、人民币柜台等端口切入，真正改善市场尚需时日，导致做空势力对市场的撬动作用更大，而更懂中国资产的资本缺乏话语权；另一方面，因为投资者也难以在这样的环境中保持稳定的情绪，所以持续的抛压让大多数优质企业丧失了自主估值的能力，Keep也不例外，所以会造成一跌就要跌到底的尴尬处境。
但从宏观来看，这未必不是机会。诸如恒生科技指数等标的的下跌正在变得平缓，因为波动挤掉了整个市场的水分，绝大部分企业的估值甚至低于其基本面应有的价值。这种极端情况会促使一部分长线资金悄然进场等待超跌反弹。而从金融因素看，加息历时数月后，现阶段余波仍在，但海外市场和经济状况已不支持激进做法，整体开始出现休养生息的苗头。
此刻，Keep这种基本面可以信赖的公司，身上的弹性正在变成一种优势，即当市场情绪回