爱奇艺大裁员掀开互联网冬天一角，京东的冬天也来了吗？
12月5日，京东集团（9618.HK，下称“京东”）纳入恒生指数生效；但在次日，或由于宏观原因影响，其市值再次跌破万亿港元。
此前的11月18日，京东发布三季报显示：其在2021Q3实现营收2187.08亿元，略超市场预期；但净利润亏损28.07亿元，由盈转亏。
当日，阿里巴巴（9988.HK，下称“阿里”）也发布三季报：当季营收2006.90亿元，低于市场预期；非公认会计准则下净利润为285.24亿元，同比下降39%。
财报发布当日，阿里和京东的股价走出相反趋势，京东股价上涨9.10%，阿里股价则下跌10.71%。
截至12月8日港股收盘，京东报收307.0港元/股，对应市值9547.7万亿港元；对比今年2月的市值高点12962.5亿港元，市值蒸发3414.8亿港元、已经跌去近3成。
或许资本市场也在“用脚投票”其对于京东未来的犹疑。
在「不二研究」看来，尽管京东主业保持涨势，但增收不增利的症结仍未解决；其商业模式更像重资产传统企业。当互联网红利见顶，京东、阿里、拼多多的电商“三国杀”已至下半场。
目前，京东的用户量难以匹敌阿里及拼多多，下沉市场开辟失利；电商“三国杀”下半场，京东的前路究竟在何方？
亏损28亿，增收不增利症结难解
1998年，刘强东在中关村创办了京东公司，但早期仅为传统IT渠道商，未涉足电子商务领域。
2004年，京东开始涉足电子商务领域，在刘强东的带领下不断发展，2014年5月于美国纳斯达克成功上市，2020年6月又于香港上市。
今年9月，徐雷接任京东总裁一职，创始人刘强东退居幕后，京东正在进入新的发展阶段。
11月18日，京东公布徐雷上任来第一份财报。
据京东三季报数据显示，其今年第三季度实现总营收2187.08亿元，同比增长25.54%。2021年Q1和Q2营收则分别为2031.76亿元，2538.00亿元，分别同比增长38.97%和26.23%。
从营收角度看，京东2021年单季度营收增长保持相对稳定，同比增速均在25%以上，但已出现小幅下滑趋势。
从净利润角度看，京东出现增收不增利的症结。继今年Q2京东净利润增速转负后，Q3京东由盈转亏。
据财报数据显示，京东2021年Q1-3净利润分别为36.17亿元，7.94亿元，-28.07亿元，分别同比增长237.18%，-95.17%，-137.12%。
从净利润增速看，京东净利润增速自2020年Q2起便不断下滑。2021年Q2转为负增长，Q3则由盈转亏，京东在增收不增利的道路上越走越远。
对于亏损原因，京东将原因之一归结于投资亏损，其三季报提及：2021年第三季度，因为股权投资带来的亏损达19亿元，而2020年第三季度亏损仅有3亿元，主要 “由于某些股权投资对象的非现金减值所致”。
从其投资活动现金流量亦可见一斑，2021Q1-Q3，京东的投资活动现金流量分别为-76.31亿元、180.74亿元、-297.57亿元。
在「不二研究」看来，目前，京东陷入增收不增利的泥潭，投资亏损仅为其亏损原因之一，更大症结在于京东的低利润商业模式，主要业务中物流和新业务都在亏损。短期内，京东或难离开增收不增利这个泥潭。
低利润重资产，不“性感”的商业模式
“兼具实体企业基因和属性、数字技术和能力的新型实体企业”，这是京东为自己塑造的形象。
相对于阿里和拼多多，更为重视自营的京东的商业模式就显得没那么“性感”了，重人力的特质使得京东成本常年居高不下。
据京东称，2021年上半年，京东物流为26万一线员工支付的月平均工资支出超过1.1万元，同时还为快递员提供包括意外伤害商业保险在内的六险一金。而京东共有超40万员工，这样的员工数无疑为京东带来了巨大的成本。
因此，京东的利润率远低于阿里和拼多多，据三季报显示，京东、阿里、拼多多2021年第三季度的毛利率分别为14.22%，35.35%，69.50%。
从业务结构上看，也能体现出京东的困境。
自2021年第一季度起，京东将其主营业务分为京东零售、京东物流和新业务三部分。京东零售也就是京东商城自营业务、平台业务和广告服务，新业务主要包括京东产发、京喜、海外业务和技术创新。
据财报显示，2021年第三季度，京东零售实现收入1980.80亿元，经营利润为79.42亿元，同比增长18%，是三大业务中唯一盈利的业务，但经营利润率仅为4.01%。
京东物流在2021年第三季度则实现收入257.49亿元，虽然同比增长43.34%，但却经营亏损7.27亿元，而去年同期盈利0.84亿元。
这意味着，即便已经独立上市，且外部物流业务占比持续超50%，但京东物流仍处于亏损状态。
并且，据财报显示，京东物流截至三季度末，仓库数为1300个左右，一年时间新增仓库500个，仓储总面积超过2,300万平方米。这个数字超过了于京东从2007年开始自建物流到2017年十年间的仓库增长总量。
京东物流仍在不断加大仓储投入，「不二研究」认为，随着物流基础设施的不断完善，京东物流在一二线城市的优势逐渐减弱，而对价格敏感的下沉市场又未必会青睐价格较高的京东物流，京东物流的高投入就显得有些尴尬了。
最后一项亏损最大的业务是京东的新业务，即京东产发、京喜、海外业务和技术创新。在第三季度京东新业务取得收入为57.33亿元，净利润亏损则高达20.73亿元。
某种程度上，京东在新业务暂未取得任何优势。
在「不二研究」看来，京东的低利润重资产的商业模式确实显得不那么“性感”，尽管“实体”基因令京东在宏观环境萎靡的情况下，成为业绩最稳定的那一个；低盈利及重资产投入对于业绩提振的不确定性，在短时间内难以解决，京东依然面临重重困难。
下沉市场，绕不开的“红海”
下沉市场，帮助拼多多弯道超车成为了电商第三大巨头。显然，京东并不想放过这块大“蛋糕”。
2019年10月，京东为开辟下称市场推出社交电商平台“京喜”。
2020年，社区团购大火，京东于当年度12月将京喜升级为京喜事业群，包含四大业务：主打社交电商的京喜APP、主打社区团购的京喜拼拼、打造线下门店提供商品和服务的京喜通，和提供高效可靠物流服务的京喜快递，以期加快下沉市场零售端布局。
在一二线城市市场趋近饱和的情况下，京东的下沉市场战略成功地为其突破用户数增长的瓶颈。徐雷在今年一季报财报电话会议中便表示，下沉市场贡献了近八成新增用户。
在2018年Q3和Q4，京东新增用户曾一度出现负增长。而在2021年Q3，京东年活跃用户数达5.52亿，较去年同期增长1.11亿，同比增长25%。
据财报显示，阿里、京东和拼多多2021年前三季度的季末净增年活跃买家数量分别为0.84亿、0.80亿和0.78亿人，京东年活跃用户增长数处于中位。
若从年活跃买家绝对数量角度看，京东已经被阿里和拼多多抛之脑后。据财报显示，截至2021年Q3，阿里、拼多多、京东年活跃买家数分别为8.63亿、8.67亿、5.52亿。
京东与阿里和拼多多的年活跃用户差距有3亿人之多，在基数小的情况下，增速仍无法居于首位，京东的活跃用户很长一段时间内只能处于第三位。
从业绩贡献看，「不二研究」认为京东下沉市场的表现不尽人意。
据财报显示，京东三季度新业务总营收为57.33亿元，带来亏损20.73亿元，这还是京东放缓了下沉市场开辟的结果。
据媒体报道，主打社区团购的京喜拼