一开年，蜜雪冰城再次向港交所递交上市申请书，并于1月7日获得中国证监会备案，拟发行不超过7305.88万股。
这已经是蜜雪冰城第三次谋求上市。从蜜雪冰城的招股书看，其采用的加盟模式“稳赚不赔”，从2021年至2024年9月，蜜雪冰城营业收入和净利润持续快速增长，截至2024年9月末公司拥有近60亿现金，而其公司杠杆率竟低至0.03%。
蜜雪冰城一而再，再而三地急着闯关上市，无非两大原因。其一，行业竞争激烈，新茶饮赛道品牌众多，资本市场和消费者对其的新鲜感日益降低，在这样的背景之下，公司估值只会越来越低，所以各大品牌纷纷抢着上市，趁早还能有个好价钱，而越往后则越难。其二，蜜雪冰城背后的资本着急了，不上市就无法解套提现离场。
01
携45000家店第三次“闯关”
2025年新年第一天，蜜雪冰城再次向港交所递交上市申请。这是“雪王”继A股上市失败以及在2024年赴港上市招股书失效后第三次尝试。
2022年9月，蜜雪冰城首次向中国证监会提交A股上市申请，计划登陆深交所主板，拟募集资金约64.96亿元，但2023年3月全面注册制实施后，公司却并未平移深交所审核，首次上市宣告失败。
2024年1月2日，蜜雪冰城转头向港交所递交上市申请，但经过6个月的等待，始终未进入聆讯环节，申报材料随之失效，而公司也并未及时重新递交材料延续该次申报。
2025年1月1日，蜜雪冰城重新向港交所提交了上市申请。
上市申请书显示，2021年、2022年、2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城的营业收入分别为103.5亿元、136亿元、203亿元及187亿元，同比分别增长31.2%、49.6%及21.2%；净利润分别是19.1亿元、20亿元、32亿元以及35亿元，同比增长5.3%、58.3%及42.3%。毛利率也从2022年的28.3%提升到最新的32.4%。
2021年、2022年、2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城经营活动产生的现金流净额分别为17亿元、24亿元、38亿元及51亿元。截至2024年9月末，其账上的现金及现金等价物达到59.8亿元，几乎占到总资产的三分之一，较2020年末的26.76亿元翻了一倍不止。
也就是说，蜜雪冰城根本“不差钱”，而且其这四年的业绩简直是“亮瞎眼”，营业收入年平均涨幅达34%，而净利润的年平均涨幅更是达35.3%。
在2022年9月证监会披露的《关于蜜雪冰城股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导情况报告》显示，彼时的蜜雪冰城在全国有2.2万家门店，其中20000家是加盟店。
最新的招股书显示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城通过加盟模式发展超过4.5万家门店，覆盖中国及海外11个国家，按照2023年的终端零售额计，蜜雪冰城是中国第一、全球第四的现制饮品企业，在中国及全球的市场份额分别约为11.3%及2.2%。
随着门店的快速扩张，2021年、2022年、2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城门店网络分别实现了约228亿元、307亿元、478亿元及449亿元的终端零售额。
02
蜜雪冰城面临两方面压力
如前所述，蜜雪冰城面临的压力来自两方面，第一是新茶饮赛道“高度内卷”，加盟商经营压力巨大；第二则是来自背后资本的压力。
信息显示，2020年12月，宁波梅山保税港区龙珠美城股权投资合伙企业(有限合伙)、深圳蕴祺投资咨询中心(有限合伙)及天津磐雪企业管理合伙企业(有限合伙)与蜜雪冰城及当时的股东订立投资协议，三家机构分别认购公司453.5万股、453.5万股及226.8万股股份，对价分别为9.33亿元、9.33亿元及4.67亿元，持股比例分别为4%、4%和2%。
其中，龙珠美城背后有美团及其创始人王兴和朱拥华的支持，而深圳蕴祺则与张磊的高瓴资本有关联。据媒体报道，这些资本入股时，跟蜜雪冰城包括创始人张红超、张红甫兄弟在内的原股东签有对赌协议，约定了优先认购权、反稀释权、最优惠条款，等等。
但是，按照蜜雪冰城2022年9月首次冲A股上市时的说法，各方在2022年3月已经签订了《补充协议》，对上述对赌条款进行了清理，且“截至本招股说明书签署日，公司、控股股东及实际控制人不存在签署对赌协议的情形”。
但是，资本的钱不是好拿的，除了分红之外，资本显然更希望通过上市实现股份变现而取得投资回报。
在经营方面，这些年新茶饮赛道的品牌日子都不好过，只能不断卷低价，而本身就作为地板价阵营内的蜜雪冰城自然感到看得见的竞争对手从四面八方“下沉而来”。
高端品牌如喜茶、奈雪的茶等不断降低价格，而且不断推出高品质新产品，吸引追求品质的消费者，高性价比其实本身亦是蜜雪冰城面向市场的重要卖点，但是当喜茶和奈雪这些高端品牌也降价，也打出性价比卖点的时候，本质上就是在争夺蜜雪冰城锁定的那部分消费人群。
另外，中端定位阵营内的品牌更多，包括气势汹汹的霸王茶姬、古茗、沪上阿姨等等，另外还有更加接近蜜雪冰城的CoCo都可、一点点等等。从本质上看，这些新茶饮品牌的产品区别并不是特别大，无外乎两大品项——奶茶、果茶，在这些众多的竞争对手中蜜雪冰城得以迅速扩大成为门店规模第一的品牌，其唯一原因就是“低价”，而低价永远是双刃剑。
低端定位让蜜雪冰城的品牌形象不容乐观，在长期经营之后，尤其进入到一个白热化竞争阶段的时候，加盟商的盈利水平吃紧，产品品控、推陈出新等等各方面都面临巨大的压力。
03
加盟商还能陪玩多久？
大量的加盟店撑起了蜜雪冰城的规模和其漂亮的财务业绩。但从长期看，蜜雪冰城与加盟商之间必然存在着此消彼长的博弈关系。
蜜雪冰城自身的营业收入主要通过向加盟商销售原材料和设备而获得。加盟商则需要承担门店的装修、租金、人工等成本。另外，在经营过程中，蜜雪冰城本身产品价格就已经很低，加盟商可以调整的空间非常低，任何上游成本的变化都会极大地压缩加盟商的利润空间。
从2022年到2024年前9月来看，蜜雪冰城的营业收入占加盟商终端零售额的比例分别约为44.3%、 42.45% 、41.64%，也就是说加盟商每卖出100块钱，蜜雪冰城要“拿走”44.3元、42.45元和41.64元，剩下的加盟商要覆盖门店装修投入、租金、人工成本、水电等。
所以，蜜雪冰城与加盟商在利益分配上就存在“你多我少，此消彼长”的竞争关系。如果蜜雪冰城一旦保证了自己的利润空间，那么作为个体的加盟商的利润空间就很可能会减少甚至亏损。有业内人士称，现在加盟蜜雪冰城，只有30%还有赚钱可能，50%仅能维持收支平衡，剩下的，就要面临关门转让。
为了应对这些挑战，蜜雪冰城不得不对价格策略进行调整。2024年，公司多次上调部分产品的价格，试图通过提高客单价来缓解成本压力。然而，这又引起了市场的反弹，消费者会认为，其他品牌都在降价，但蜜雪冰城却在涨价，且这样的定价会脱离了蜜雪冰城既有的定位。
从招股书披露的“平均单店日均终端零售额”可以看到，近两三年新加盟的店，蜜雪冰城日均营业额几乎没有太大增长。2022年开业的店，2023年日均零售额为3856元，2024年前9月为3930元，增长仅约2%。2023年开业的店，2023年和2024年前9月日均销售额则分别是3302元和3468元，绝对金额已经明显低于2022年开的店，而增速也只不过是5%。
门店经营陷入低增长，而蜜雪冰城本身的营收和利润却实现高增长，这显然是基于大量的新开店扩大了蜜雪冰城材料和设备向加盟商销售的规模。但加盟商的营业收入以及盈利水平恐怕是望尘莫及。
04
新茶饮界“沙县小吃”能否闯关成功？
有人说，蜜雪冰城就是新茶饮领域的“沙县小吃”。
据中国新闻周刊的报道，截止到2024年，沙县小吃全国门店超8.8万家，年营业额达500多亿元。沙县小吃自2010年起就开始酝酿上市计划，但直至目前仍未能成功。
1998年，沙县政府成立沙县小吃办公室和沙县小吃同业公会，2006年成立沙县小吃集团，主要从事沙县小吃的规划和管理。2015年8月，沙县小吃集团与泰国正大集团签订战略合作协议，双方计划在3年内整合6000家，5年内新增发展4000家沙县小吃终端，实现年营业收入500亿元，将沙县小吃打造成为中式餐饮第一品牌，但之后却再没有新的动静。
大量的沙县小吃门店和沙县小吃集团没有统一的利益关系，每一家门店都是一个主体。有数据称，沙县小吃集团认证的加盟店仅有4000余家，占比不到5%。
沙县小吃的发展状况跟蜜雪冰城的模式极其相似。
沙县小吃虽然有8.8万家门店，但绝大部分不属于沙县小吃集团，这就类似蜜雪冰城虽然有4.5万家门店，但绝大部分属于加盟店。至少在经营上，沙县小吃集团干预不了那些没有认证的门店，而蜜雪冰城同样也干预不了大量的加盟店。只不过两者的区别在于，蜜雪冰城对加盟店的管控要略强于沙县小吃集团。
在经营模式上的松散以及品牌形象的低端化定位，恐怕正是沙县小吃和蜜雪冰城不容易上市的根本原因。不过，IPO也并非万能药，资本市场恐怕也早已不看好茶饮资本故事了。